摘要：
下半年，豆類面臨著一系列利空因素的影響，其中新作美豆播種面積的大幅增長是豆類走弱的轉折點，歷史最大面積以及45.2的趨勢單產，美國新季度產量將達上億噸，美國在2014/15年將開始補庫存。大幅增面以后面臨對大豆價格的重新定位，整體交易區間將下移。
不過豆類的趨勢性行情并不會影響豆類各品種之間的差異化走勢，由于國內油脂庫存高企，豆油消費增長緩慢，因此待飼料廠豆粕庫存消化之后，壓榨廠強烈挺粕意愿將在第三季度再現，后期投資者可繼續尋求多豆粕空豆油的機會。而受厄爾尼諾對不同品種影響程度的差異化以及各油脂庫存的變化趨勢，油脂之間的套利可以選擇多棕櫚油與空豆油的組合。
一、回顧：
借助美國舊作庫存緊張的原因美國大豆一路上漲，走勢強勁，大豆保持近強遠弱格局，今年3月中旬以來，大連大豆和豆粕期價走勢偏強，豆油和棕櫚油走勢較弱。二季度截至6月30日，大連豆一1409累計上漲3.1 %，豆粕1409累計上漲9%，豆油1409累計下跌2.8%，棕櫚油1409累計下跌5.9%。不過，自6月中旬開始，粕強油弱的格局有所改變。
2014年上半年整個國內油脂市場跟隨外盤窄幅震蕩，由于國內過剩油脂始終無法找到有效出口和消化，市場參與度不高，成交量偏少，重心不斷下移。
對于豆粕來說，在4月份洗船題材落幕之后，港口大豆分銷價格即持續高位運行。而大豆進口貿易企業取消未點價大豆后，壓榨企業被迫只能轉向成本更高的港口貿易豆。為消化成本壓力，在油脂價格表現低迷背景下，壓榨企業主動挺粕成為唯一的選擇。所以5月份豆粕的持續走強是油廠持續轉移大豆成本的過程，加之DDGS進口通關受阻，雜粕蛋白供應的下降使得飼料企業將需求更多轉向油廠。下游飼料企業盡管4月已經提高豆粕庫存量，但議價能力的缺失使得其不得不被動接受當前豆粕價格的持續走高。
不過，進入6月中旬之后，隨著油廠豆粕庫存不斷增大，下游需求也有限，豆粕出庫緩慢和脹庫的顯現不斷發生，直至6月30日的季度庫存和種植面積報告出臺后，豆類下跌拐點確定。
二、利空格局下豆類品種整體將走弱
1、新作種植面積顯著增加，提振產量前景
6月30日USDA公布的數據顯示，美國2014年大豆種植面積預估為8483.9萬英畝，同比提高11%，超出分析師預估的8215.4萬英畝，種植面積為歷史高點。3月預估為8149.3萬英畝，2013年實際種植面積為7653.3萬英畝。面積增加的主要區域集中在玉米帶北部，北達科他、愛荷華、明尼蘇達分列種植面積增加排名的前三名，玉米帶西部和東部大豆種植面積也有明顯增加。
今年春播時節產區降雨過多，尤其是玉米帶北部，大型機械難以進入大田工作。而且，通常玉米播種時間相比大豆早半個月左右，播種期也相對較短，因此不利天氣首先阻礙了新作玉米的播種工作，待到大豆進入播種期后天氣好轉，播種工作得以快速展開，所以可以看到玉米帶北部大豆面積顯著增加。另外一方面，美國乙醇在汽油中的添加量已經接近上限，致使玉米需求端產量增長乏力，價格低迷，最終大豆玉米比價不斷攀升，農戶更傾向于種植大豆。
按照6月供需報告中，45.3蒲式耳/英畝的單產預估計算，新作美豆產量有望突破1億噸大關。但是，具體到各主產州種植面積以及單產的實際情況來看，玉米帶北部并不是傳統高單產地區，2013年北達科他州單產僅有30蒲式耳/英畝。而且，近期持續的多雨天氣，已經造成明尼蘇達南部以及愛荷華北部部分產區內澇，當前玉米植株已有一定高度，而大豆作物高度不足，積水對大豆作物影響更大。另外，如果作物根系生長不良，后期天氣一旦轉干，或對單產影響更加顯著。
2、潛在厄爾尼諾有利美豆增產
厄爾尼諾會造成南北美大豆主產區大豆灌漿期降雨量增加，有利于大豆豐產；歷史數據顯示歷次厄爾尼諾都對大豆生產有正面作用，在南美大豆豐產及全球大豆庫消比處于歷史新高的情況下，豆類價格有望整體回落。
若厄爾尼諾發生，美國中西部大部分地區的氣溫將高于往年平均值，東南部以及賓夕法尼亞州以南大西洋沿岸各州的氣溫則將低于平均值，美國南部和密西西比河流域等大豆主產區降雨量將提升，東北部受厄爾尼諾影響較小。按目前美國發布的預警，厄爾尼諾今年可能提前出現在第三季度初，此時美國大豆正值開花期期，若厄爾尼諾較為溫和，降雨的增多利于大豆生長。但仍需繼續關注后續天氣，若厄爾尼諾引發嚴重自然災害，如洪水等，美豆的生長將會受到影響。
同時，巴西和阿根廷方面，由于巴西的大豆主產區位于巴西南部，阿根廷大豆主產區位于阿根廷北部；厄爾尼諾發生年(厄爾尼諾一般跨年發生，這里指次年)， 1~3 月巴西南部、阿根廷北部降雨量比往年增加，此時正值南美大豆開花期和灌漿期，降雨量的增加有利于提高大豆產量。去年末至今年初，巴西中南部遭受嚴重干旱，厄爾尼諾若發生或導致降水增加，有利緩解旱情。 同時，從歷史上厄爾尼諾對大豆的影響來看，歷年厄爾尼諾發生時，南北美大豆主產區均會出現豐產；尤其是厄爾尼諾峰值發生在12 月份左右時，由于之后為南美大豆灌漿期，期間降雨量豐富有利于大豆生長，對南美大豆豐產的影響尤為顯著。
圖1：歷次厄爾尼諾對美國大豆產量的影響
圖2：厄爾尼諾發生時巴西大豆豐產明顯
圖3：厄爾尼諾發生時阿根廷大豆豐產明顯
目前厄爾尼諾天氣模型的形成的概率正在加大，市場對于在厄爾尼諾天氣系統下產區干旱的擔憂也在加強。但是，從統計角度來看，厄爾尼諾對美國產區的影響相對微弱。即使在美豆關鍵生長期進入厄爾尼諾天氣模型，美國中北部大部氣溫和降雨均在正常范圍內，僅明尼蘇達和伊利諾伊北部氣溫或略高于正常年份。三角洲地區或出現低溫多雨天氣。相反，厄爾尼諾對棕櫚油產區的氣候影響卻相對顯著。在厄爾尼諾年份，棕櫚油產區通常會出現高溫少雨天氣，對產量影響或更為突出。
3、預估全球新季大豆庫存消費比創歷史記錄
在6月USDA供需報告中，美國農業部將全球大豆產量調增至3億噸，較5月預估上調18萬噸，高于2013/14年度2.83億噸；上調消費至2.8億噸，較2013/14年度2.7億噸調增1000萬噸；全球期末庫存較2013/14年度調增1500萬噸至8288萬噸。庫存消費比升至2004年以來的最高水平29.53%。
庫存消費比上升主要來自于2014/15年度產量的大幅增長，8300萬噸的預估增量將在第三季度里有所改變，但從當前美豆生長狀況以及美國天氣狀況來看，年度庫存消費比創歷史記錄的可能將不會有大的改變。
最新數據顯示，截至2014年6月1日，本年度美豆庫存為4.05億蒲式耳，高于市場預期的3.79億蒲式耳。去年度為4.35億蒲式耳。對于前期利多美豆的庫存因素也在逐步減弱，后期將逐步轉移到新作的產量預估上。
圖4：其實各國大豆庫存消費比居于歷史高位，唯有美國處于歷史地位
4、大豆供應充裕，國內大豆、豆粕、豆油庫存均高企
前期國內蛋白飼料原料價格堅挺，現貨壓榨利潤也較為理想，國內買家因此積極采購國外大豆，致使南北美洲大豆銷售步伐快于往年。今年前五個月，巴西大豆出口共計2491萬噸，較去年同期增加530萬噸。另一方面，由于貨幣貶值以及其國內嚴重的通貨膨脹，此前預期阿根廷農民或惜售手中大豆，但實際銷售情況卻明顯好于預期。根據海關總署的統計，今年前五個月國內大豆到港量2782萬噸，同比增加722萬噸，折油130萬噸、折粕570萬噸。
如今，6月和7月到港量仍然較大，目前估測6月到港量636萬噸，7月到港640萬噸。根據天下糧倉的統計，截至6月27日國內進口大豆庫存總量605.5萬噸。按照6月30日張家港分銷大豆、豆油和豆粕價格計算，現貨壓榨虧損268元/噸，虧損幅度較大。另外，下游豆粕和豆油庫存也偏高，部分油廠已經出現豆粕脹庫的情況。6月國內油廠壓榨量預計在600萬噸左右，目前豆油需求正處于淡季，豆粕庫存也有待消化，現貨壓榨利潤也處在虧損境地，因此7月壓榨量或難以突破600萬噸，至7月末港口庫存大豆數量或接近650萬噸，庫存壓力或將顯現。
一直以來，國內油脂庫存偏高是個現實問題，棕櫚油目前港口庫存117.8萬噸，雖略低于前期的122萬噸，但明顯高于往年水平；豆油商業庫存125.8萬噸，繼續攀升，且港口大豆庫存711萬噸，供應充足。現實的庫存壓力之外，還將面對預期的供應壓力。
5、養殖利潤在盈虧平衡線附近徘徊令粕類需求有所減緩
這個從下面幾張圖對比可知，目前主要養殖項目，只有蛋雞養殖利潤處于歷史平均線附近，肉雞養殖利潤低迷，而生豬養殖已經轉為虧損。當前的利潤水平難以激勵養殖戶補欄。
圖5：生豬養殖利潤
圖6：豬糧比價
圖7：毛雞和蛋雞養殖利潤
品種研究：
豆油與棕櫚油之間的價差或縮窄——棕強豆弱
眾所周知，油脂市場經歷了3年熊市，在油籽產量連年增加，蛋白剛性需求保持穩步增加的大環境下，油脂整體基本面始終疲軟，但由于絕對價格已經偏低，任何基本面微小變化都可能促發價格反彈，而棕櫚油將依舊為反彈的領頭羊。
豆油：6月美國農業部供需報告公布，陳作上調壓榨量0.05億蒲，下調結轉庫存至1.25億蒲。從5月的NOPA數據看，美豆油庫存19.7億磅，繼續處于近5年同期低點。盡管陳作庫存繼續緊張，但市場明顯已經將注意力集中在新作，新作種植情況良好將壓制整體美豆價格。由此，潛在成本下降，以及中國DDGS回流美國預期打壓豆粕價格，美豆油有止跌跡象，美國現貨油粕比已經觸底反彈。不過，相比美國油脂，國內油脂依然處在供大于求的局面，單看國內油脂基本面，庫存龐大，難以找到有效降庫存的方法，由于蛋白的剛性需求以及原料到港量充足且庫存高企，前期油廠開工率明顯加快。菜油和豆油庫存短期內大幅增加，反而之前庫存不斷增的棕櫚油在前期倒掛嚴重的影響下，庫存出現下降態勢。
馬棕：今年馬來西亞棕櫚油產量增幅超過預期，且國際棕油價格偏高抑制了需求，使得馬來西亞棕櫚油庫存從3月份開始反季節性上升。基于這種大環境，產量和需求成為后期關注的重點。我們注意到今年1-3月馬來西亞降水量偏低，2月月度總體降水量更是僅為2002年以來最低水平，這種情況下料影響三季度產量。SPOMA公布的6月1-15日產量預估數據顯示環比減產2.7%。除了看到1-3月的干旱對產量的威脅外，對今年發生厄爾尼諾導致東南亞棕櫚油減產的預期也是利多的潛在因素之一。NOAA6月30日發布的最新厄爾尼諾報告中提到秋冬季發生厄爾尼諾的概率超過70%。從最近一次厄爾尼諾(2009.6-2010.4)對棕櫚產量的影響看，印證影響滯后性，那么明年增產周期時的產量將會受到影響。
圖8：棕櫚油價格跟隨厄爾尼諾上漲
通過對歷史數據的分析，厄爾尼諾通常會導致馬來西亞發生降雨量減少，由于干旱對棕櫚油產量影響的滯后性，棕櫚油單產通常在厄爾尼諾開始發生年份的第二年開始顯著減少。但馬盤毛棕櫚油價格通常在厄爾尼諾峰值期間出現大幅上漲。因此若今年三季度初出現厄爾尼諾，雖然馬來西亞棕櫚油產量增長出現問題預期發生在2015 年；但預計棕櫚油價格會在今年上漲。
國內棕櫚油情況：我們發現3月以來中國進口棕櫚油總量同比出現下滑，5月進口量31萬噸位于過去十年當月進口的底部區間。進口分國別數據顯示，24度棕櫚油進口量下滑主要是中國從馬來西亞進口的量在減少，甚至在3-4月份低于從印尼進口的數量，歷史同期這種情況并不常見，一般來說，國內棕櫚油的商業庫存對于進口的變化會有大概4個月的滯后期，上一輪進口的高峰出現在2013年12月，并且其后進口量持續縮減，那么正常情況下國內棕櫚油庫存很難超越120-130萬噸的庫存區間，國內在9月之前庫存呈下滑表現的概率較大。這也符合傳統的夏季需求旺季對需求將造成拉動的判斷。
綜合以上分析，我們認為無論是內盤還是外盤油脂，絕對價格已經很低，后市有反彈的空間，不過由于內盤的基本面較差，油脂上漲動力主要來自于外盤。6月30日美國公布美國新季種植面積為8480萬英畝，上調11%。歷史最大面積以及45.2的趨勢單產，美國新季度產量上億噸，大幅增加面積以后面臨對大豆價格的重新定位，整體交易區間將下移。在現在這種陳新作的定價體系下，我們認為11月美豆并未完全反映利空因素。遠月大豆的利空對整個豆類油脂還是利空的。這樣看來，豆棕價差可能會進一步走低。而馬棕止跌已經讓我們看到了一絲希望。而一旦前期干旱或者可能發生的厄爾尼諾預期對供應端產生實質影響，那么后市棕強豆弱的概率極大。
豆類下跌之后粕強油弱將重現
油廠或將繼續挺粕棄油
年后由于進口大豆成本高企，國內豆粕價格下行，導致壓榨利潤下滑較為明顯且速度較快，壓榨利潤從400元/噸下滑到-200元/噸左右，3月中旬，在壓榨虧損嚴重、下游庫存偏低的情形下，油廠開始挺粕，而下游企業也開始隨著豆粕價格的上漲備貨、點價，這是導致3月中旬以來的豆粕出現這波牛市行情的主要原因。
對于壓榨廠來說，在油脂上虧損嚴重，為了平衡利潤，他們只能挺價粕類，以賣粕賺取的利潤彌補賣油的虧損。市場上也明顯能感覺到壓榨廠強烈挺粕意愿，這主要因為：
1、油脂價格難以上漲。油脂需求對象為老百姓，涉及民生問題的油脂，其價格更加敏感，國家為了調控物價，必將調控油脂價格。
2、油脂庫存高企是最大原因。國儲菜油庫存500余萬噸，加上商業庫存200萬噸，國內菜油庫存高達700萬噸。另外豆油的商業庫存為105萬噸，棕櫚油庫存125萬噸。另外，由于融資油的需要，雖然進口倒掛一直存在，但是進口仍持續增加，進而導致油脂價格疲軟不堪，很難出現大幅上漲。
3、油和粕的特性所致。油脂保質期較長，在適當手段下，保存3-5年不成問題，但豆粕等保質期較短，3個月后容易變質，粕類不易保存的特性使得挺粕更容易。因此在壓榨廠聯合挺價的背景下，豆粕現貨價格近兩年一直保持在高位。
豆粕或將受到強勢菜粕的帶動
受主產區長時間陰雨天氣影響，今年國內菜籽產量并不樂觀。據國家糧食局統計，截止6月20日，湖北、四川等12個菜籽主產區累計收購新菜籽137萬噸，相比去年同期減少約106萬噸，降幅達43%。中國出入境檢驗檢疫局從6月7日開始對美國產DDGS暫停批準許進口可證的政策的實施及對進口DDGS轉基因MIR162的嚴查也將影響國內市場。產量的減少和替代品DDGS進口的受限都利多處于消費旺季的菜粕，后市豆粕也會受到強勢菜粕的帶動。
另外目前市場透露出信息就是收儲價格沒達到農民預期，惜售嚴重，如果這個現象普遍的話，對后期和明年本地菜粕價格是很大的隱形利好。
未來豆粕下跌空間有多大？
種植面積報告以及季度庫存報告出臺后，外盤豆類遭遇重挫。為了探尋下方底部空間，我們參照美國農業部6月供需報告給出的年度農場價格區間為9.75-11.75美元/蒲式耳，中間值10.75美元/蒲式耳，農場價格與11月合約5年平均基差為-0.37美元/蒲式耳，即美國農業部給出的農場價格中間值對應的11月合約價格為11.12美元/蒲式耳。美國農業部給出的2014年種植成本預估約為477.66美元/英畝，按照6月供需報告中的45.3蒲式耳/英畝的單產計算，平均成本為10.54美元/蒲式耳，如果按照11.12美元/蒲式耳的價格計算，種植利潤為5%，已屬近年來低值。所以當美國11月大豆在11.12美元/蒲式耳以下，投資者謹慎做空。
目前國內進口大豆到港數量較大，下游豆粕豆油庫存高企，后期來自供應端的壓力加重。國產菜粕貨權集中，而且成本較高，單位蛋白價格豆菜粕趨于一致，DDGS進口量也受到檢驗限制，因此9月前蛋白原料之間的相互替代或增加豆粕需求，價格有短線反彈的可能。油脂庫存高企，豆油消費也處于淡季，后期油粕比值在豆粕一輪調整后有望繼續下行。
小結
綜上所述，國內遠期合約的盤面壓榨利潤仍處于虧損狀態，后期進口大豆數量將會減少，加上嚴查DDGS進口利好國內粕類，均給豆粕現貨市場提供下方支撐，國內部分油廠或將采取停機限產來緩解豆粕脹庫壓力。因此后期若養殖效益逐步走高的話，豆粕的走勢將依然強于豆油。
