受美國大豆出口銷售和國內壓榨需求強勁提振，上半年CBOT 大豆演繹較強上漲行情，南美大豆上市緩解階段性供應偏緊格局，2014/2015 年度美國大豆播種面積創歷史紀錄使市場重新關注遠期寬松的基本面格局，USDA 種植面積報告公布后加速價格下跌走勢。7-8 月份將引來美國大豆關注生長周期，天氣因素將再度成為市場關注焦點，短期空頭壓力釋放后，CBOT 借天氣炒作題材再度演繹季節性反彈的可能性較大；不過在不出現極端惡劣天氣情況下，美國創歷史的播種面積奠定大豆再度豐產基礎，新作物年度供應寬松的基本面格局仍將延續，天氣利多炒作題材難以改變CBOT 大豆弱勢運行趨勢。國內豆類期貨品種中豆粕與CBOT 大豆行情保持較高的相關性，行情脈絡將與CBOT 大豆期貨相似，同時需關注季節性、油廠挺價意愿和生豬養殖補欄情況等自身基本面因素，該因素將可能對行情演繹起到推波助瀾的作用。

　　第一部分：上半年行情回顧

　　圖1:CBOT 大豆指數              圖2:連豆粕指數

　　從CBOT 大豆期貨合約價格指數(文華財經提供)來看，2013 年上半年CBOT 大豆呈沖高回落走勢，2-4 月份為主要上漲周期，最高至1400 美分上方，5 月底開始逐步走低回吐漲幅，因持續近強遠弱格局和各合約交易、持倉差異，指數并不能完全反應市場走勢，通常市場更為關注最能反應現貨價格的近月合約走勢。1 月份CBOT 近月合約在1250-1350 點區間震蕩，2 月份開始持續走高并一度站至1500 美分之上，4 月中旬-5 月份底維持于本作物年度(2013/2014 年度)價格高位區域(1500美分上下)，6 月份開始震蕩回落至1400 美分一線。

　　根據各階段市場關注焦點不同，我們對行情進行做進一步梳理。去年年底至今年初，美國和南美大豆均獲豐收使市場持續承壓，價格被壓制于本作物年度低位；國內春節前后開始，美國需求強勁推動CBOT 大豆持續反彈，一方面美國國內壓榨量較大，另一方面中國進口規模快速增加，兩大因素推動下美國農業部(USDA)連續下調本作物年度美國大豆期末庫存預期，在此期間，南美出現不利天氣亦作為市場炒作題材，而事后來看天氣因素對產量實際影響有限，另外中國進口虧損加劇、美國和南美價格基差拉大，迫使國內進口商出現洗船、將南美大豆轉售美國等操作，即便如此仍未阻礙美豆反彈；進入6 月份，南美大豆上市對市場壓力逐漸顯示，同時新作物年度(2014/2015)美國播種面積創歷史紀錄，6月30 日USDA 播種面積報告公布后CBOT 大豆隨即重挫。

　　國內大豆政策由“臨儲”改“直補”以后，內外盤聯動性進一步減弱，我們更多關注豆粕及豆油價格走勢，過去幾個月中“粕強油弱”格局仍然延續，豆粕與CBOT 大豆保持較好的聯動性。國內春節過后，連豆粕一度受外盤提振反彈，但因生豬養殖低迷而再度回落；3 月中旬以后，隨著美豆延續反彈油廠挺價意愿不斷增強，飼料企業及養殖業集中補庫推動下國內豆粕追漲外盤，演繹出連續兩個月強勢上漲行情，華東港口價格自3400 元/噸附近漲至3900 元/噸以上；5 月中下旬開始國內豆粕隨外盤回調，至6 月底現貨價格跌至3750 元/噸。

　　第二部分：下半年行情展望

　　一、影響價格的主要因素分析

　　1、2013/2014 年度全球大豆供應整體寬松

　　2013/2014 年度，美國、南美全球兩大主產區大豆均獲豐收，USDA 最新月度供需報告顯示，本作物年度全球大豆產量接近3 億噸，再度刷新歷史最高產量紀錄，同比增幅達到5%左右；三大主產國美國、巴西、阿根廷產量分別為8951、8750、5400 萬噸，其中美國和阿根廷接近歷史最高產量紀錄、巴西創歷史最高產量紀錄。需求方面，中國保持較快增長及美國需求意外強勁，全球總消費亦出現較大增幅，但相比之下需求增幅仍略低于產量增長。在此背景下，2013/2014 年度全球大豆供應較為寬裕，USDA預估期末庫存6717 萬噸，較上一作物年度出現較大增幅。

　　2、2013/2014 年度美國大豆低庫存對市場支撐減弱

　　因出口銷售和壓榨需求強勁，USDA 自2 月開始，連續四個月下調2013/2014 年度美國大豆期末庫存數據，成為上半年推動CBOT 大豆價格上漲的主要支撐因素。出口銷售方面，據USDA 周度出口銷售報告數據監測，截止6 月19 日當周，2013/2014 年度美國大豆累計出口銷售(包括本作物年度和下一作物年度)4337 萬噸，在據本作物年度結束還剩余超過兩個月的時間內，出口銷售已經連續刷新歷史年度最高紀錄，6 月份月度供需報告中，USDA 預估本作物年度美國大豆出口銷售將達到5355 萬噸，亦將創出歷史最高紀錄，在此之前最高紀錄為2010/2011 年度的4082 萬噸；壓榨方面，據美國油籽加工商協會(NOPA)數據顯示，截止5 月份美國本作物年度大豆累計壓榨量超過13 億蒲式耳，處于近幾年來高位水平。

　　隨著南美大豆上市，美國大豆庫存偏低對市場支撐作用明顯減弱。一方面，2013/2014 年度南美大豆產量再度創出歷史最高紀錄，盡管USDA 下調美國期末庫存預估同時下調全球數據，但全球期末庫存預估仍未歷史次高紀錄水平，意味美國大豆庫存偏低對全球供求格局的影響僅在于階段性；另一方面，美國大豆較南美大豆存在較大幅度升水，前期中國進口商洗船及轉售南美大豆可以驗證南美市場更具有吸引力，階段性供應緊張難改總體供應寬松的基本面事實。

　　3、2014/2015 年度美國增產預期持續施壓

　　USDA6 月底公布的播種面積報告顯示，2014/2015 年度美國大豆播種面積預估為8484 萬英畝，較3 月底公布的種植意向報告中預估的8149 萬英畝大幅向上修正，同時高于市場的普遍預期，該播種面積預估也創出歷史最高紀錄；USDA6 月份公布的供需報告中，對2014/2015 年度大豆單產預估為45.2蒲式耳/英畝，自播種以來美國大豆主產區天氣狀況良好，播種率、出苗率、優良率等作物生長指標普遍好于歷史均值，以目前播種面積、單產預估及天氣狀況而言，新作物年度美國大豆產量將創出歷史最高紀錄。遠期供應寬松預期對市場壓力將持續存在，CBOT 大豆期貨價格延續上一作物年度以來遠期深度貼水格局，充分反映市場看空遠期的態度。

　　4、中國進口規模或難以為繼

　　圖3:中國大豆進口(單位：萬噸)      圖4:中國大豆港口庫存(單位：噸)

　　今年中國進口大豆規模繼續保持較快增速，據海關總署數據顯示，1-5 月份國內累計進口大豆2782 萬噸，同比增長達35%，創出歷年同期最高紀錄，另據商務部發布的統計數據，6 月份進口量將達到677 萬噸，處于歷史單月進口量中較高水平；按作物年度統計，2013/2014 年度國內大豆累計進口量為5725 萬噸，同比增長超過17%，USDA 預計本作物年度中國大豆進口量為6900萬噸，商務部初步統計數據稱預計7 月份進口量將縮窄至507 萬噸，市場亦普遍預期后期進口速度將放緩。進口量出現較大增幅背景下，年初以來港口大豆庫存逐漸回升，至6 月底達到660 萬噸左右，去年同期僅為460 萬噸，當前港口庫存處于近幾年來偏高水平，對進口增長有一定限制。

　　5、天氣炒作題材不容忽視

　　7-8 月份是北半球大豆關鍵生長期，在此期間美國主產區天氣狀況備受市場關注，天氣因素通常會作為多頭重要炒作題材，歷年行情借題發揮屢見不鮮。USDA 目前預估2014/2015 年度美國大豆播種面積創出8484 萬英畝的歷史最高紀錄，單產預估45.2 蒲式耳/英畝亦為歷史最高，通常播種面修正幅度有限，影響最終產量的主要因素集中于收獲面積和單產，這兩個因素主要由大豆生長期和收獲期天氣決定。對于單產，USDA 依據趨勢模型進行預估，隨著生長周期內天氣變化進行修正，通常修正幅度較大，是市場對天氣炒作的主要關注點。USDA 對播種面積、單產及對應產量預估均創歷史紀錄情況下，市場對遠期價格普遍持悲觀態度，USDA 在6 月最后一個工作日播種面積報告公布后，CBOT 價格承壓重挫，遠期合約跌幅尤為明顯，并且利空壓力將被進一步發酵。不過市場對遠期供應寬松充分預期并被行情充分反映后，不利天氣因素出現可能作為多頭重要炒作題材。

　　二、下半年大豆行情展望

　　1、全球供應寬松奠定偏弱格局。上半年在美國庫存偏低支撐下，CBOT 大豆演繹出較強的上漲行情，隨著南美大豆上市，階段性供應偏緊格局宣告段落，2013/2014 年度全球大豆供應整體偏于寬裕；2014/2015 年度美國播種面積創出歷史紀錄，在不出現極端惡劣天氣情況下產量仍將維持較高水平，總體供應將延續寬松。

　　2、天氣因素仍是市場關注焦點。前期美國大豆主產區天氣狀況較好，優良率、開花率等關鍵性指標均優于歷史均值，而大豆關鍵生長周期即將來臨，后期天氣情況難以預期，歷史經驗來看，在此期間即便無傷大局的負面天氣亦會被作為多頭炒作焦點。

　　綜上我們認為，美國大豆創歷史的播種面積和良好的生長狀況短期將繼續對市場施壓，而隨著關鍵生長周期來臨，市場關注焦點將轉向天氣因素，利空壓力充分發酵后市場可能借天氣題材醞釀季節性反彈行情，反彈持續性將取決于天氣是否能否對產量造成重大負面影響；而不出現極端惡劣天氣情況下，美國大豆豐產將毋庸置疑，奠定下半年CBOT 大豆整體弱勢格局。因此，CBOT 大豆期貨短期將繼續下挫釋放空頭壓力，之后借助天氣炒作題材出現季節性反彈行情的可能性較大，長期則在供應寬松的基本面壓力下稱弱勢格局，預期下半年CBOT 大豆價格運行區間1100—1450 美分，階段性高位出現于8—9 月份之間。