春節過后，俄烏沖突及宏觀題材持續引領商品市場走勢。俄烏沖突可能導致全球供應鏈斷裂的擔憂將全球大宗商品價格不斷推高，豆粕在南美舊作大豆持續減產的背景下，受到戰爭和3月我國進口大豆到港不足的提振持續走強；此后豆粕回歸基本面，在4月進口大豆到港充裕及3月USDA種植報告的壓力下，階段承壓回落。

　　4月初-6月初，豆粕因南美舊作再次減產，美豆新作供需偏緊天氣強支撐走出了震蕩上行的態勢；伴隨著美國CPI不斷走高，美聯儲6月大幅加息75個基點。大幅加息將市場追漲情緒按下暫停鍵，轉向擔憂大幅高頻加息可能導致歐美經濟陷入衰退。植物油板塊疊加印尼棕櫚油出口政策大轉向，領跌豆系。6月中旬-6月底，豆粕走跌，但由于美國中西部高溫少雨的支撐跌幅相對受限。

　　6月底-7月中旬，一方面歐美經濟衰退的預期依舊在，另一方面美豆主產區持續高溫少雨，豆粕走出震蕩趨勢；7月中旬開始，市場預期美聯7月有望加息100點，宏觀的壓力令7月18-22日當周，豆粕持續收跌。

　　7月下旬，市場對美聯儲7月加息100個基點的預期調低至75個基點。7月28日，美聯儲公布加息75個基點。市場對歐美經濟衰退的擔憂暫停，宏觀對商品的壓力暫緩。豆油階段探底反彈，美豆主產區高溫少雨持續，豆粕借助天氣強勢反彈。

　　令市場意外的是8月USDA月度供需報告意外上調新季美豆單產，市場對此看法各異，但美豆天氣炒作的黃金時期已經進入尾聲。9月中旬巴西大豆即將開始播種，4季度南美地區的天氣形勢對2022/2023年度全球大豆能否實現供給轉寬松的格局至關重要，此外，歐洲、美國及中國等主要經濟體的經濟形勢是影響豆粕價格和趨勢的外一個重要指標。四季度基本面和宏觀是繼續博弈還是雙向疊加，讓我們拭目以待！

　　一、價格走勢回顧

　?。ㄒ唬哪厦罍p產到俄烏沖突豆粕持續上行

　　2022年春節期間，由于各大機構繼續下調2021/2022年度南美大豆產量，CBOT美豆粕顯著領漲商品，春節開盤后DCE豆粕主力2209合約跳空高開補漲，當日收盤漲7.78%，之后保持小幅上行態勢；2月24日，俄烏沖突突然爆發，引發全球供應鏈斷裂擔憂，繼續加持CBOT大豆漲勢；之后，在年前飼料廠持續壓低豆粕庫存且豆粕基差備貨不足，壓榨行業榨利不佳導致我國3月大豆到港不足的背景下，豆粕再度走高；3月下旬開始， CBOT大豆價格開始回調，與此同時市場預期4月我國大豆到港將變得充裕同時國儲開始定期拋儲進口大豆，國內豆粕價格及基差從高位持續回落。3月31日，USDA種植意向報告顯示2022/2023年度美豆播種面積預估值達9095.5萬英畝，顯著高于市場預期均值8872.7萬英畝，4月1日DCE豆粕價格隨之進一步大幅回落。

　　（二）宏觀和基本面相互博弈豆粕震蕩整理

　　1、4月初到6月底第一輪博弈

　　4月初至4月下旬，由于4月USDA月度供需報告進一步調低了2021/2022年度巴西和巴拉圭大豆產量，豆粕走出了階段反彈走勢；4月下旬，IMF預計在俄烏沖突的影響下，2022年及2023年全球經濟前景將受到重挫，豆粕跟隨商品整體承壓回調；5月上旬至6月中旬， 5月USDA月報顯示2022/2023年度美豆庫消費比低于市場預期，豆粕再次走出階段反彈的行情；5月底開始，俄法德烏不斷多邊會談，俄烏沖突對供應鏈斷裂的擔憂有所減弱。6月10日，美國5月CPI公布環比+8.6%，市場預計美聯儲6月

　　將加息75個基點。6月15日，美聯儲宣布加息75個基點，此后歐洲各國央行連鎖加息，市場開始擔憂歐美經濟進入陷入衰退，股市及大宗商品紛紛顯著下跌，植物油領跌豆系，豆粕跟跌，但是由于美國中西部高溫少雨的支撐跌幅相對受限。

　　2、6月底-7月底第二輪博弈

　　6月中下旬開始，一方面歐美經濟衰退的預期持續壓制大宗商品價格，另一方面美國中西部大豆玉米主產區持續高溫少雨引發市場對新季美豆單產下滑的擔憂，宏觀和基本面博弈豆粕反復震蕩整理；7月下旬市場再次交易美聯儲有望加息100個基點的預期，宏觀壓力令7月18-22日當周，豆粕跟隨商品整體承壓下跌。

　　（三）宏觀和基本面共振豆粕持續反彈

　　1、宏觀壓力暫緩美豆高溫少雨

　　7月下旬，市場對美聯儲7月加息100個基點的預期調低至75個基點。7月28日，美聯儲公布加息75個基點，市場對歐美經濟衰退預期的擔憂減弱，宏觀對商品的壓力暫緩。同時美豆中西部大豆主產區持續2個月的高溫干旱，令豆粕等植物蛋白獲得天氣因素的加持再次開啟反彈走勢。

　　2、臨近交割月基差關系給豆粕帶來提振

　　8月中旬開始，m2209合約臨近交割月。在進口大豆壓榨利潤依舊顯著虧損，期貨貼水現貨，m2301顯著貼水m2209的背景下，期現基差關系給豆粕期貨價格帶來階段提振。

　　（四）四季度豆粕何去何從？

　　8月USDA月度供需報告意外上調2022/2023年度美豆單產，在天氣高溫干旱背景下，該單產基本限定了新季美豆產量的上線，但同時也令全球新季大豆供給趨于寬松的預期初步兌現。目前市場依舊有不少聲音在質疑8月USDA月報對2022/2023年度美豆單產預估數據的準確性，認為不排除9月USDA報告存在下調該單產的可能，但無論單產如何美豆天氣炒作的黃金時期將在8月底進入尾聲。

　　從8月USDA月度供需報告可以看到，2022/2023年度全球大豆增產主要看南美——其中美豆增產占全球大豆同比增產的6.47%，巴西、阿根廷及巴拉圭大豆增產占全球大豆同比增產的近90%。通常情況下9月中下旬巴西即開始大豆播種，因此4季度南美地區的天氣形勢對全球大豆及豆粕等蛋白的價格和運行趨勢將影響顯著。

　　近2年宏觀形勢對農產品的影響顯而易見，2022年4季度歐洲、美國等主要經濟體的經濟形勢依舊是影響豆粕價格和趨勢的另外一個重要指標。

　　二、全球油籽舊作趨緊狀態緩解新作持續預期寬松

　　8月USDA月度供需報告顯示：2021/2022年度全球油籽期末庫存預估值為108.82百萬噸，庫存消費比預估值為21.32%；2022/2023年度全球油籽期末庫存預估值為120.72百萬噸，庫存消費比預估值為22.70%。近15年歷史中值為20.66%（剔除2018/2019年度歷史最高庫消比27.40%的影響）。

　　從月度預估調整角度來看：美國農業部在2022年6月、7月及8月USDA月度供需報告中連續3個月上修2021/2022年度全球油籽庫消比預估值。從2022年7月報告開始，2021/2022年度全球油籽庫消比預估值達21.09%，已經超過過去15年歷史中值（20.66%），因此全球油籽舊作年度趨于緊張的程度已經得到了持續性緩解；從2022年5月USDA月度供需報告即2022/2023年度首份月度供需報告開始，2022/2023年度全球油籽庫存消費比預估值持續處于近15年歷史中值（20.66%）之上。截至2022年8月USDA月度供需報告，2022/2023年度全球油籽庫存消費比預估值為22.70%，已經超過近15年歷史中值2.04個百分點。

　　因此， 2021/2022年度全球油籽趨緊狀態得以緩解， 2022/2023年度持續預期寬松。

　　三、主要油料品種供需格局分析

　　（一）全球大豆舊作趨緊狀態緩解新作持續預期寬松

　　8月USDA供需報告顯示：2021/2022年度全球大豆期末庫存預估值為89.73百萬噸，庫存消費比預估值為24.72%；2022/2023年度全球大豆期末庫存為101.41百萬噸，庫存消費比預估值為26.81%。近20年全球大豆庫存消費比均值為23.39%（剔除歷史最高值即2018/2019年度庫存消費比33.25%的影響）。

　　從月度預估調整角度來看：從2021年11月USDA月度供需報告開始，連續7個月，2021/2022年度全球大豆庫存消費比預估值均處于持續下修的狀態，但是從2022年6月USDA月度供需報告開始，美國農業部連續3個月環比提升了2021/2022年度全球大豆庫存消費比預估值。截止2022年8月USDA月度供需報告，24.72%的庫存消費比水平，已經超過近20年歷史中值水平1.33個百分點；從2022年5月USDA月度供需報告即2022/2023年度首份月度供需報告開始，2022/2023年度全球大豆庫存消費比預估值持續處于近20年歷史中值之上。截至2022年8月USDA月度供需報告，2022/2023年度全球大豆庫存消費比預估值為26.81%，已經超過近20年歷史中值3.42個百分點。

　　因此， 2021/2022年度全球大豆趨緊狀態得以持續緩解，2022/2023年度持續預期寬松。

　　（二）全球菜籽舊作緊張預期新作有所好轉

 

　　8月USDA月度供需報告顯示：2021/2022年度全球菜籽庫存消費比預估值為6.48%，7月預估6.49%，持續處于歷史新低水平，但舊作減產對菜系價格的影響早已經在2021年的行情中兌現；2022/2023年度全球菜籽庫存消費比預估值為8.95%，7月預估7.89%。2022/2023年度全球油菜籽產量預估值為82.48百萬噸，同比上年增產10.17百萬噸，增幅達14.06%。近15年全球菜籽庫消比歷史中值為10.55%（剔除2009/2010年度歷史最高庫消比15.56%的影響），因此從跨年角度來看，全球菜籽舊作供給持續緊張，但預期新作有所好轉。

　　四、全球油料主產國供需形勢分析

　　（一） 新季全球大豆增產主要看南美

　　8月USDA月度供需報告顯示：2022/2023年度全球大豆產量預估值為392.79百萬噸，2021/2022年度全球大豆產量預估值為352.74百萬噸，同比增加4005萬噸，同比增幅為11.35%。7月預估值為391.40百萬噸，環比增加139萬噸。

　　其中2022/2023年度美豆產量預估值為123.30萬噸，占全球大豆產量31.39%，2021/2022年度美豆產量預估值為120.71百萬噸，同比增加259萬噸，占全球同比增幅的6.47%。7月預估值為122.61百萬噸，環比增加69萬噸；2022/2023年度巴西大豆產量預估為149百萬噸，占全球大豆產量37.93%，2021/2022年度巴西大豆產量預估值為126百萬噸，同比增加2300萬噸，占全球同比增幅的57.43%，環比持平；2022/2023年度阿根廷大豆產量預估為51.0百萬噸，占全球大豆產量12.98%，2021/2022年度阿根廷大豆產量預估值為44.0百萬噸，同比增加700萬噸，占全球同比增幅的17.48%，環比持平；2022/2023年度巴拉圭大豆產量預估為10.00百萬噸，2021/2022年度阿根廷大豆產量預估值為4.20百萬噸，同比增加580萬噸，占全球同比增幅的14.48%，環比持平。

　　因此，2022/2023年度全球大豆增產主要看南美。

　?。ǘ┬屡f作美豆供需均處于偏緊狀態

　　8月USDA月度供需報告顯示：2021/2022年度美豆期末庫存預估值為6.13百萬噸，庫存消費比預估值為5.03%；2022/2023年度美豆期末庫存預估值為6.66百萬噸，庫存消費比預估值為5.41%。近20年美豆庫消費比歷史中值為10.64%（剔除2018/2019年度美豆庫存消費比22.89%這一歷史高位數據影響），近20年美豆庫存消費比歷史低位區間2.64%-5.40%。因此，新舊作美豆供需關系均處于偏緊狀態。

　?。ㄈ?月報告意外上調2022/2023年度美豆單產

　　8月USDA月度供需報告顯示：2022/2023年度美國大豆單產預估值為51.90蒲式耳/英畝，7月USDA預估值為51.50蒲式耳/英畝，報告前市場預期單產均值為51.1蒲式耳/英畝，預估區間為49.9-52.5蒲式耳/英畝。報告顯示2022/2023年度美國大豆單產不僅沒有被調低0.4蒲式耳/英畝，反而增加0.4蒲式耳/英畝。

　　8月USDA月度供需報告意外上調2022/2023年度美豆單產，從而導致新季美豆產量和期末庫存上調。在近2個月，美國大豆主產區天氣持續高溫干旱背景下，該單產基本限定了新季美豆的產量上線，但同時也令全球新季大豆供給趨于寬松的預期得到初步兌現。接下來4季度南美大豆將進入播種和生長期，該階段天氣將決定USDA對2022/2023年全球大豆供需轉向寬松的預期能否得以實際兌現。

　?。ㄋ模╊A期新季加拿大菜籽供需關系有所恢復

8月USDA月度供需報告顯示：2022/2023年度加拿大菜籽期末庫存預估值為1818千噸，庫存消費比預估值為9.57%。過去20年加拿大菜籽庫存消費比歷史中值為14.62%（剔除2004/2005年度歷史最高庫消比26.00%的影響），雖然預期加拿大新季菜籽產量將恢復至往年正常水平，庫存消費比也較2021/2022年度顯著提升4.53個百分點，但2022/2023年度加拿大菜籽庫存消費比也只是處于歷史低位偏上水平。

 

　　7月5日，加拿大統計局（STC）公布的2022年加拿大菜籽的面積為21，415，500英畝，折合為8667千公頃，去年為22，478.500英畝，同比降低4.73%。加拿大農業暨農業食品部（AAFC）7月谷物展望報告顯示：2022/2023年度加拿大菜籽期末庫存預估值為450千噸，較6月預估值環比降低10.0%，同比增加12.5%，但是較減產前一年即2020/2021年度的期末庫存1722千噸而言，依舊只是正常年份的1/4左右。

　　五、全球植物油供需格局處于寬松態勢

　?。ㄒ唬┤蛑参镉团f作早已轉向寬松新作預期持續寬松

　　8月USDA月度供需報告顯示：2021/2022年度全球植物油庫存消費比預估值為13.83%，2022/2023年度全球植物油庫存消費比預估值14.10%，近20年全球植物油庫存消費比歷史中值為11.59%（剔除歷史最高值2014/2015年度庫消比15.02%的影響）。

　　2021年8月USDA月度供需報告過后，2021/2022年度全球植物油庫存消費比整體處于上修狀態。2022年4月USDA月度供需報告將2021/2022年度全球植物油庫存消費比上修至12.48%，已經超過歷史中值（11.59%）。2022年8月USDA月度供需報告，又上修2021/2022年度全球植物油庫消比預估值至13.83%，已經超過近20年全球植物油庫存消費比歷史中值2.24個百分點；2022年5月USDA月度供需報告以來，2022/2023年度全球植物油庫消費比預估值持續處于寬松且上修態勢。截止8月USDA月度供需報告，2022/2023年度全球植物油庫消比預估值上修至14.10%，已經超過近20年全球植物油庫存消費比歷史中值2.51個百分點。

　　因此，無論是2021/2022年度還是2022/2023年度全球植物油供需格局均早已不再偏緊，持續處于寬松狀態。

　?。ǘ┳貦坝蛶齑嬲既蛑参镉蛶齑娼?成

　　8月USDA月度供需報告顯示：2021/2022年度全球棕櫚油庫存占全球植物油庫存55.65%（15.87/28.52），2022/2023年度全球棕櫚油庫存占全球植物油庫存55.32%（16.92/30.04）。棕櫚油庫存占全球植物油庫存近6成，且新舊作棕櫚油期末庫存持續創歷史新高；2021/2022年度全球棕櫚油庫消比預估值為21.52%，處于歷史第二高庫消比水平。2022/2023年度全球棕櫚油庫消比預估值為22.14%，處于歷史最高庫消比水平。

　　六、國內基差與利潤

　　在3月下旬豆粕基差達到852元/噸這一歷史高位后，豆粕基差持續回落至6月上旬。之后不斷底部震蕩上行，但漲幅有限。8月10日，豆粕主力合約換月至2201合約，由于1月合約較9月合約顯著貼水近350元/噸，基準交割地豆粕基差迅速提升至500元/噸之上。

　　在進口大豆盤面壓榨利潤持續倒掛虧損的背景下，隨著2209合約臨近交割月，現貨價格對盤面帶來階段支撐帶動，9月合約價格對1月合約價格帶來階段支撐和帶動。

   來源：永安期貨