作為普通股民來說，購買上市企業(yè)的股票期望在未來某一時點把股票拋掉，賺取差價；更有甚者，希望獲得所持有股票的紅利，然而現(xiàn)實中真正能夠掙到差價和紅利的股民很少，但股市依然如流淌的池水，川流不息。

　　機構(gòu)投資者購買上市企業(yè)的股票主要有三種情況，一種是投資理財型的，希望這種風險型的投資獲取更高的股權(quán)投資收益，不管這種收益是差價、紅利還是其他，基本純利益驅(qū)動的。另一種是產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟型，企業(yè)通過對上下游企業(yè)的股權(quán)投資，來保證本企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境穩(wěn)定性，保障企業(yè)利益水平。第三種就是股權(quán)投資控制型，通過行業(yè)和產(chǎn)業(yè)分析尋找投資對象，通過不斷擴大股權(quán)控制從而成為被投資企業(yè)的最終控股股東。由于此時的股權(quán)控制者與公司原有的經(jīng)營管理沒有絲毫關系，第三種情況與第二種情況的最大區(qū)別在于是否受到戰(zhàn)略財務控制，而第三種情況與第二種情況聯(lián)系在于可能戰(zhàn)略發(fā)展的延續(xù)，或是新的產(chǎn)業(yè)布局，對此大家并不陌生，當然股權(quán)控股并不完全通過購買股票實現(xiàn)而更多是直接收購，如聯(lián)想收購IBM的PC，吉利收購沃爾沃，王健林收購傳奇影業(yè)等。

　　一、三起典型的上市企業(yè)控制權(quán)之爭案例

　　（1）大股東黃光裕與管理層陳曉關于國美控制權(quán)

　　成立于1987年的國美電器2003年在香港開業(yè)邁出企業(yè)國際化步伐，并于2004年在香港成功上市。2008年11月，黃光裕因非法經(jīng)營和內(nèi)幕交易被捕入獄，總裁陳曉接任董事會主席，2009年1月黃光裕正式辭職，國美從黃光裕的家族權(quán)威治理轉(zhuǎn)入以陳曉為核心的職業(yè)經(jīng)理人治理時代，陳取得對國美電器的實際控制權(quán)。

　　2009年6月，國美電器引入貝恩投資，同時宣布融資不少于32.36億港元。同年7月，陳曉進行大規(guī)模的股權(quán)激勵，該股權(quán)激勵方案總計涉及3.83億股股份，總金額近7.3億港元。陳曉與另外10位公司董事及附屬公司董事共獲授購股權(quán)為1.255億股，其中陳曉獲2200萬股權(quán)。此項股權(quán)激勵政策引起創(chuàng)始人黃光裕的不滿，認為其為陳曉竊取國美電器控制權(quán)的舉措，并且陳曉就任董事會主席不久就將黃光裕時代“數(shù)量至上、快速擴張”戰(zhàn)略調(diào)整為“質(zhì)量優(yōu)先，提高單店盈利能力”，并關停部分盈利狀態(tài)不好的門店。此舉被獄中的黃光裕視為一種公然背叛。因而在2010年5月11日的在國美股東周年大會上，大股東黃光裕連投五項否決票，導致委任貝恩投資董事總經(jīng)理竺稼等為非執(zhí)行董事的議案未能通過。黃光裕與董事會的矛盾公開化，雙方徹底決裂。2010年8月6日，國美電器將大股東黃光裕告上香港高等法院，要求大股東就2008年回購股份時違反公司董事信托責任與信任行為作出賠償。2010年9月28日晚，國美電器在香港公布了當天特別股東大會的投票結(jié)果：民意呼聲頗高的公司創(chuàng)始人黃光裕關于重組董事局的動議均被否決，而國美董事會主席陳曉將繼續(xù)留任，同時，董事會原有的20%股份增發(fā)授權(quán)被撤銷。2011年3月9日，國美任命原大中電器創(chuàng)辦人張大中為國美董事會主席及非執(zhí)行董事，而現(xiàn)任董事會主席陳曉以私人理由辭去了董事會主席及執(zhí)行董事職務。國美電器控制權(quán)之爭就此落幕。

　　（2）管理層葛文耀與股東平安關于上海家化控制權(quán)

　　有著百年歷史、具有國資背景的上海家化，1985年作為上海家化的核心管理層、年過六旬的葛文耀，開始擔任當時僅有400萬固定資產(chǎn)的該廠負責人，把小廠以生產(chǎn)美加凈系列產(chǎn)品建立起民族化妝品第一品牌。到1990年時，上海家化已位居全國化妝業(yè)之首，其中美加凈系列產(chǎn)品成為民族化妝品第一品牌，并創(chuàng)下多項全國第一。隨后10年公司先后經(jīng)歷中外合資、回歸及集團化，至2000年，上海家化變成了現(xiàn)在近百億元的集團公司。2001年3月，上海家化在A股主板上市，國企改制一直是上海家化的迫切的愿望。在2010年12月6日，上海家化發(fā)出停牌公告，停牌九個月后，以51億元的金額掛牌**。2012年1月，平安以51億元的價格100%進駐上海家化。

　　平安進駐家化一年后的2012年12月，董事長葛文耀在家化召開的臨時股東大會上對平安插手上海家化內(nèi)部事務表示不滿，希望平安尊重公司的獨立性，并指出“你收的只是集團，間接擁有上市公司27.5%的股份，我這董事長才是代表廣大股東利益”。有關人士認為董事長與平安的沖突主要是海鷗表投資項目上。葛文耀非常認可該投資項目，并希望將海鷗表打造成高端名表，但是平安調(diào)查后不認可該項目。如此表明，二者的主要分歧和矛盾主要體現(xiàn)在公司的經(jīng)營管理與控制權(quán)方面。此次由上市家化管理層主導公司董事會和高管的變動的條件是公司由保持良好溝通的基金持股，此時統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析，基金和券商（包括集合理財產(chǎn)品）共持有上海家化1.46億股，持股比例達到32.6%，平安僅持有上海家化27.6%股權(quán)。

　　時至2013年5月11日，上海家化召開臨時董事會罷免了葛文耀的董事長和總經(jīng)理職務，改由家化集團董事、平安信托副總張禮慶接任董事長。平安對此解釋是，自當年3月份集團陸續(xù)收到內(nèi)部員工舉報管理層存在私設小金庫、侵占公司利益的不法行為，并表示具體事項在進一步調(diào)查中。導致如此結(jié)局原因主要有兩種看法：一是平安欲套現(xiàn)家化集團罷免葛文耀是為清障，平安為了掌握家化集團的資產(chǎn)處理權(quán)，以便于直接**集團資產(chǎn)。平安曾向董事會遞交一份如何處理集團資產(chǎn)的建議書，由于葛文耀等人的反對，最終未能形成書面文件。二是平安要**上海家化的控制權(quán)。如此不菲的收購價格，唯有把家化的控制權(quán)**給戰(zhàn)略投資者才能實現(xiàn)其資金的回報，這或許是平安收購的目的。如此家化只有賣給像寶潔、歐萊雅這樣外資日化產(chǎn)業(yè)巨頭，而國內(nèi)難以有接盤方。葛文耀雖然近暮年，但一直希望想把上海家化做大做強，并將其打造為具有國際競爭力的日化巨頭，葛文耀這種價值觀與平安的理念是相悖的，葛文耀因此出局。

　　（3）大股東寶能、華潤與萬科管理層關于萬科控制權(quán)

　　創(chuàng)立于1984年萬科公司是以電器設備起家的一家國營電器器材經(jīng)營單位。1988年，萬科再次更名為“深圳現(xiàn)代企業(yè)有限公司”。政府批準股份化改組方案，以凈資產(chǎn)1324萬元折合1324萬股，國家占60%，職員占40%，公開募集社會股金2800萬元，最后總計4100萬股的股份中，萬科職工股應得的股票約為500萬出頭。按照當時深圳市政府辦公廳下發(fā)的股改文件，這部分只能有10%量化到個人名下，其余的由集體持有。公司定名為“深圳萬科企業(yè)股份有限公司”。1988年11月，以2000萬元的價格投標買地，萬科開始正式進入房地產(chǎn)業(yè)。1989年年初，萬科招股順利完成，第一屆股東會召開，成立了由王石等11人組成的第一屆董事會。所募集的資金主要投向了工業(yè)生產(chǎn)、進口貿(mào)易和房地產(chǎn)開發(fā)。深圳萬科地產(chǎn)有限公司于1989年成立。1991年1月29日萬科A股在深圳證券交易所掛牌上交易。進行增資擴股，總股本增加至7796萬股。此次所募集的資金主要投向房地產(chǎn)開發(fā)、工業(yè)生產(chǎn)、進出口貿(mào)易及連鎖商貿(mào)、影視文化等領域，建立類似日本企業(yè)集團的“綜合商社”。1993年放棄綜合商社的發(fā)展目標，確定了城市居民住宅開發(fā)為主導業(yè)務，并提出加速資本積累，形成專業(yè)化和規(guī)模化經(jīng)營的發(fā)展方針。

　　2000年3月8日，萬科為引進有實力的大股東，進而打通市場融資的渠道，通過向華潤配股融資和華潤（北京）置地收購深特發(fā)，華潤總持股比例10.82%，為第一大股東，2004年開始華潤系對萬科持股比例均維系在15%左右，2006年，曾達到過16.3%的峰值。歷時15年，華潤一直是萬科的第一大股東。

　　2015年，萬科實現(xiàn)營業(yè)收入人民幣1955.5億元，較2014年的1463.9億元上升33.6%；實現(xiàn)歸屬于股東的凈利潤181.2億元，較2014年的157.5億元增長15.1%。

　　萬科是房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)規(guī)模最大、業(yè)績最好的企業(yè)，其各項主要經(jīng)濟技術指標均領先于同行。多年來其平均年銷售和利潤增長均在20%-30%；萬科的治理結(jié)構(gòu)、公開透明度和企業(yè)文化一直被認為是國內(nèi)現(xiàn)代企業(yè)制度的典范。萬科的管理團隊一直被業(yè)內(nèi)公認為非常優(yōu)秀，屬于高產(chǎn)出、低成本的職業(yè)經(jīng)理人隊伍。

　　2015年7月，寶能系企業(yè)通過旗下公司前海人壽、鉅盛華連續(xù)在二級市場舉牌萬科。2015年12月18日，七次舉牌之后，寶能已經(jīng)超過華潤，占股24.29%，成為萬科的第一大股東。

　　12月18日中午，萬科A緊急停牌至今，籌劃重大資產(chǎn)重組事項以抵御寶能控制萬科。停牌的理由為公司正在籌劃股份發(fā)行，用于重大資產(chǎn)重組及收購資產(chǎn)，待公司刊登相關公告后復牌。截至萬科停牌時，華潤占股15.29%，安邦占股6.18%，萬科管理層占股4.14%，“王石戰(zhàn)友”（萬科最大個人股東）劉元生持有1.21%，王石的實際控制股權(quán)為后兩者之和5.35%。

　　2016年6月17日，萬科召開董事會，表決增發(fā)股份引入深圳地鐵重組預案。預案中指出，本次交易中，上市公司（萬科）擬通過發(fā)行股份的方式，按定價基準日前60個交易日上市公司股票交易均價的93.61%，即初步確定對價股份的發(fā)行價格為每股15.88元，初步交易總價格為456.13億元，購買地鐵集團持有的前海國際100%股權(quán)，據(jù)此計算，上市公司將就本次交易向深圳地鐵集團發(fā)行2,872,355,163股A股股份。交易完成后，深圳地鐵、深圳市鉅盛華股份有限公司及華潤股份有限公司占股比例為20.65%、19.27%、12.10%。也就是說如果深鐵引入，當了十多年的大股東的華潤，將成為寶能之后的第三大股東。

　　6月23日夜間，寶能發(fā)布公告明確反對萬科發(fā)行股份購買資產(chǎn)預案，語氣嚴厲地指責萬科董事會未能均衡代表股東利益，直指萬科“內(nèi)部人控制問題”。華潤隨即公開附和寶能的公告。這意味著二者已經(jīng)結(jié)盟。寶能、華潤合計持股約為40%，兩家聯(lián)手反對預案，意味著萬科的重組方案提前破產(chǎn)了。

　　二、三起控制權(quán)之爭的對比

控制權(quán)內(nèi)容	萬科	上海家化	國美	說明
股權(quán)結(jié)構(gòu)	寶能持有25%的股權(quán)，華潤持有15%的股權(quán)	中國平安持有27.6%的股權(quán)	最大股東黃光裕持有35.55%的股權(quán)	在股權(quán)集中度未達到50%的情況下，股權(quán)資本的控制力處于相對不穩(wěn)定的狀態(tài)，大股東和管理層，大股東和其他股東均可能引起控制權(quán)的爭奪。
對董事會的控制	11名董事（管理層4人，股東3人，獨董4人）	管理層的葛文耀親自擔任董事長和總經(jīng)理，	陳曉在很長的一段時間內(nèi)擔任國美的總裁和董事長	董事長和總經(jīng)理由一人（或同一層級）所兼任為控制董事會創(chuàng)造了條件，也為后來公司控制權(quán)之爭埋下了伏筆。
其他投資者的支持	管理層為了爭奪控制權(quán)，自行引進深圳地鐵為重組方案對象	葛文耀在和平安爭奪控制權(quán)中，取得了易方達和嘉實基金及券商的支持	陳曉為了和黃光裕對抗引進了貝恩資本，	管理層敢于和大股東進行對抗的一個重要原因是有其他投資者的支持
社會資本	王石在萬科30多年，逐步培養(yǎng)自己的團隊，實施內(nèi)部合伙人計劃，建立業(yè)界很廣的人脈關系，其在地產(chǎn)行業(yè)影響力是很大的	葛文耀在上海家化工作了幾十年，培養(yǎng)和提拔了許多人才，形成了很廣的人脈關系，其在家化行業(yè)影響力是很大的	黃光裕的入獄導致其社會資本的斷裂，這為陳曉入主董事局主席提拔親信進入董事會創(chuàng)造了機會，進而使得大股東很難通過社會資本控制董事會和管理層	社會資本在控制權(quán)的爭奪中也是一個重要的因素

　　控制權(quán)內(nèi)容萬科上海家化國美說明

　　股權(quán)結(jié)構(gòu)寶能持有25%的股權(quán)，華潤持有15%的股權(quán)中國平安持有27.6%的股權(quán)最大股東黃光裕持有35.55%的股權(quán)在股權(quán)集中度未達到50%的情況下，股權(quán)資本的控制力處于相對不穩(wěn)定的狀態(tài)，大股東和管理層，大股東和其他股東均可能引起控制權(quán)的爭奪。

　　對董事會的控制11名董事（管理層4人，股東3人，獨董4人）管理層的葛文耀親自擔任董事長和總經(jīng)理，陳曉在很長的一段時間內(nèi)擔任國美的總裁和董事長董事長和總經(jīng)理由一人（或同一層級）所兼任為控制董事會創(chuàng)造了條件，也為后來公司控制權(quán)之爭埋下了伏筆。

　　其他投資者的支持管理層為了爭奪控制權(quán)，自行引進深圳地鐵為重組方案對象葛文耀在和平安爭奪控制權(quán)中，取得了易方達和嘉實基金及券商的支持陳曉為了和黃光裕對抗引進了貝恩資本，管理層敢于和大股東進行對抗的一個重要原因是有其他投資者的支持

　　社會資本王石在萬科30多年，逐步培養(yǎng)自己的團隊，實施內(nèi)部合伙人計劃，建立業(yè)界很廣的人脈關系，其在地產(chǎn)行業(yè)影響力是很大的葛文耀在上海家化工作了幾十年，培養(yǎng)和提拔了許多人才，形成了很廣的人脈關系，其在家化行業(yè)影響力是很大的黃光裕的入獄導致其社會資本的斷裂，這為陳曉入主董事局主席提拔親信進入董事會創(chuàng)造了機會，進而使得大股東很難通過社會資本控制董事會和管理層社會資本在控制權(quán)的爭奪中也是一個重要的因素

　　三、萬科控制權(quán)之爭各方問題分析

　　1、管理層存在的主要問題：（1）內(nèi)部股權(quán)激勵，萬科管理層除了從萬科取得年報中披露的高薪之外，其萬科的事業(yè)合伙人持股計劃也成為萬科內(nèi)部激勵和分配的重要手段，但該制度缺乏透明度，萬科的公開資料對此均未詳細披露；盡管共有1320位員工成為首批事業(yè)合伙人，但是萬科核心管理團隊（不包括獨立董事、華潤派駐的董事和監(jiān)事）獲得了事業(yè)合伙人持股計劃的約60%權(quán)益。根據(jù)《上市公司治理準則》的規(guī)定，董事、高級管理人員的薪酬應由薪酬與考核委員會研究和審查，董事報酬的數(shù)額和方式由董事會提出方案報請股東大會決定，董事會、監(jiān)事會應當向股東大會報告董事、監(jiān)事履行職責的情況、績效評價結(jié)果及其薪酬情況，并予以披露，經(jīng)理人員的薪酬分配方案應獲得董事會的批準，向股東大會說明，并予以披露。（2）2015年12月18日中午，萬科A緊急停牌至今，萬科當時倉促停牌，沒有預告原第一大股東華潤，也沒有迅速召開董事會通報和決策；（3）2016年6月17日下午，萬科召開董事會審議發(fā)行股份購買深圳地鐵（下稱深鐵）資產(chǎn)的預案，重組對象是管理層引進的，深圳地鐵的重組預案將大幅攤薄現(xiàn)有股東權(quán)益和上市公司收益，遭到華潤和寶能的聯(lián)合反對。（4）萬科管理層希望寶能做一個純粹的財務投資者，并聲稱萬科是個混合所有制企業(yè)，但一直都是國有股作為第一大股東，過去是、現(xiàn)在是，將來也會是，并強調(diào)不歡迎民營企業(yè)成為萬科第一大股東。

　　2、華潤存在的主要問題：（1）萬科原第一大股東“大股不控股，支持不干預”的態(tài)度，既與當時社會經(jīng)濟氛圍有關，也與前幾任華潤掌門人的個人性格、判斷和偏好取向直接相關。（2）寶能不斷舉牌，而且顯然就是要奪萬科控制權(quán)，華潤作為第一大股東，除了最初做了一個很小的增持以外，沒有做任何的表示。也沒有采取任何反擊性措施，或者提請董事會研究，讓大家知道其真實意圖，似乎是要放棄這個企業(yè)。（3）華潤反對深圳地鐵的整個重組，華潤想當?shù)谝淮蠊蓶|，拿出的不是在二級市場上增持的方案，而是提出待事過落定再對華潤增發(fā)股份的方案。

　　3、寶能存在的主要問題：（1）從管理層的角度，寶能應被要求公開披露其真實意圖的原因。盡管深圳地產(chǎn)圈均是潮汕背景，出生潮汕的寶能系主要包括著名的前海人壽和寶能地產(chǎn)，但畢竟萬科地產(chǎn)和寶能地產(chǎn)在市場品牌和應收及凈利潤上不可同日而語。作為上市公司，公司內(nèi)部管理、中小股東及市場都期待寶能的戰(zhàn)略定位，并且后來寶能也明確了控股的目標是戰(zhàn)略財務投資人角色。（3）資金來源，寶能地產(chǎn)與萬科地產(chǎn)的資產(chǎn)不在一個量級上，必然讓人們關注寶能系的另一保險板塊業(yè)務。2015年12月10日，寶能系購入萬科約1.91億股，耗資37億元，同時，深交所向鉅盛華發(fā)出關注函。五日后，鉅盛華回復深所交：資金來源合法，信息披露合規(guī)。

　　4、獨立董事存在的主要問題：萬科共有四位獨立董事，然而一位叫華生的獨立董事通過《上海證報報》連續(xù)發(fā)文討論《我為什么不支持大股東意見》。（1）作者口口聲聲申稱自己沒有受益于萬科公司的管理和管理層，獨董工作是受人之托忠人之事；（2）對國企華潤——萬科的前第一大股東在寶能舉牌萬科過程中的行為和動機發(fā)出各種揣測和責問，估計抓住國企的先做事后發(fā)聲的弱點；同時也對寶能的舉牌能力和動機發(fā)出責問，所有這些似乎是為王石的一些言論作背書說明，只不過王石說得簡單直白，而華生顯得更有專業(yè)性一點；（4）作者一直在稱贊，也如同外界宣傳的萬科的管理水平和能力，但從上文的管理層存在的主要問題，不知是作者是不知悉，還是故意文過飾非呢；這讓筆者不僅困惑起來——獨董的真正角色是什么，如何履行好職能；（5）作者一直聲稱維護公司中小股東的利益，并稱現(xiàn)代企業(yè)管理可以的股東控制和管理層控制兩種模式，如果聯(lián)系管理層存在的主要問題，那么維護公司中小股東的利益不僅要防范一股獨大侵害中小股東利益，也要懲戒管理層內(nèi)部人控制侵害中小股東利益。（6）最讓筆者看不懂的是，作者如下一番話無非想說此次控制權(quán)之爭可以法外開恩：法律和規(guī)則都不是從天上掉下來的。法律是道德的底線，規(guī)則以情理為基礎。脫離了一個社會大量不成文但實際起作用和普遍認同的習俗、道德和情理，任何法律和規(guī)則都會缺乏實施的支撐。成文法和正式規(guī)則總是在與大量的習慣法和深入人心的道德情理共同作用維持社會運轉(zhuǎn)。

　　五、公司控制權(quán)之爭的啟示

　　（1）上市公司控制權(quán)之爭的案例的日益增多，這是社會經(jīng)濟發(fā)展的市場規(guī)律要求。企業(yè)除了內(nèi)生發(fā)展途徑外，并購重組是其發(fā)展另一途徑，甚至是高級階段。資本市場的存在就是要利用股票市場交易平臺進行兼并收購重組和投融資，而不僅是為中小股東提供理財機會。資本運作就是不斷發(fā)現(xiàn)、扶持一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而首先獲得這些企業(yè)的股權(quán)，已成為國內(nèi)外通行手段。隨著我國產(chǎn)業(yè)資本向金融資本發(fā)展，直接融資市場體系的進一步完善，這類并購重組活動將更多。上市公司的股權(quán)爭奪也將司空見慣，見多不怪，企業(yè)各方都要保持平常心，尤其對于股東和管理層的變動無需大驚小怪。

　　公司治理經(jīng)歷了股東中心主義－董事會中心主義－股東積極主義三個階段。以股東為中心來治理公司，大部分都是家族企業(yè)或者大股東控制的企業(yè)。董事會中心是在資本逐步社會化，職業(yè)經(jīng)理人階層形成，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，越來越多的上市公司不是由股東，而是由董事會來治理，因為絕大多數(shù)股東既沒有興趣、也沒有能力參與公司治理。而股東積極主義就是要求對于企業(yè)商業(yè)相關的事務，股東都可積極干涉，同時在有關企業(yè)合并和收購的股東表決上，簡單多數(shù)就可通過，但并購需要股權(quán)的75％甚至85％的超級多數(shù)通過才允許。

　　2）回顧中國過去30多年的改革開放歷史，其中一條重要的經(jīng)驗教訓就是法治建設。社會主義市場經(jīng)濟一定是法治經(jīng)濟，沒有法治作為社會經(jīng)濟，乃至社會治理中基本行為準則，各種利益和需求驅(qū)動，社會經(jīng)濟行為必然出現(xiàn)不擇手段的趨勢。只要各方都按規(guī)則行事，在法律范圍內(nèi)行事，那么不管結(jié)果如何都是可以接受的。近期的國家社會經(jīng)濟發(fā)展指導崗位名曲說明要讓市場在資源配置中起決定性作用，尊重市場的前提就是尊重法律，法律同時也是全社會道義的**。但是過去多年來，類似的事情往往用具體情況具體分析，特事特辦，類似一些事情并不能完全按法治精神來處理。法律面前一律平等，就是要求人們在處理各類社會尤其經(jīng)濟問題時，要用法律條文來規(guī)范和約束，而且這些規(guī)范和約束是可以修訂的，但當前情況下只能按照當下法規(guī)制度來處理。因為沒有法規(guī)的標準約束，按照辦事人員的自己的知識、經(jīng)驗和閱歷來處理事情，個人的價值導向偏離或受利益驅(qū)動，法往往隨意行事，那還怎么依法治國？

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