2017年4月25日，中共中央政治局就維護(hù)國家金融安全進(jìn)行第四十次集體學(xué)習(xí)，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和經(jīng)濟(jì)工作。中共中央總書記習(xí)近平在主持學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，金融安全是國家安全的重要組成部分，是經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)。維護(hù)金融安全，是關(guān)系我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全局的一件戰(zhàn)略性、根本性的大事。金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。必須充分認(rèn)識(shí)金融在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)生活中的重要地位和作用，切實(shí)把維護(hù)金融安全作為治國理政的一件大事，扎扎實(shí)實(shí)把金融工作做好。

　　2008年金融危機(jī)之后，全球金融環(huán)境發(fā)生了深刻復(fù)雜的變化，中國面臨的金融安全形勢也處在巨大變化中。進(jìn)入2017年以來，美聯(lián)儲(chǔ)加息牽動(dòng)全球市場，一些國家的貨幣政策和財(cái)政政策調(diào)整形成的風(fēng)險(xiǎn)外溢效應(yīng)導(dǎo)致的信貸風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)泡沫、房地產(chǎn)泡沫以及大宗商品市場泡沫等，都有可能對(duì)金融安全形成外部沖擊，構(gòu)成重大的不確定性。在這種形勢下，如何衡量金融安全，控制金融風(fēng)險(xiǎn)？這需要新的視角和方法。在我們看來，貨幣、債務(wù)、信息、資產(chǎn)、市場和監(jiān)管構(gòu)成一個(gè)國家金融安全的六個(gè)維度，并且正好可以表述為一張“金融安全的蛛網(wǎng)圖”。

　　貨幣維度

　　貨幣是金融安全的第一維度。國際貨幣政策的變化導(dǎo)致國際資本普遍由新興經(jīng)濟(jì)體向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)，加大了區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)，加劇了國際資本市場的大幅波動(dòng)，增加了其他地區(qū)維護(hù)金融安全的難度。

　　2008年美國金融風(fēng)暴與經(jīng)濟(jì)不景氣發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)施行貨幣寬松政策，旨在幫助經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2014年1月份，在經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)月起小幅削減月度資產(chǎn)購買規(guī)模，將長期國債的購買規(guī)模從450億美元降至400億美元，將抵押貸款支持證券的購買規(guī)模從400億美元降至350億美元，美聯(lián)儲(chǔ)開始邁出退出量化寬松政策的第一步。2014年10月29日，美聯(lián)儲(chǔ)在議息結(jié)束后宣布，徹底終結(jié)資產(chǎn)購買計(jì)劃，意味著長達(dá)6年的量化寬松政策完全退出歷史舞臺(tái)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策退出導(dǎo)致全球資本流向逆轉(zhuǎn)。國際金融協(xié)會(huì)（IIF）數(shù)據(jù)顯示，2014年流入新興市場的民間投資總額降至1.1萬億美元，較2013年創(chuàng)紀(jì)錄的1.35萬億美元減少2500億美元，新興市場資金流入下滑，其他地區(qū)也因美聯(lián)儲(chǔ)即將升息的預(yù)期而受到影響。對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言，其國際資本流動(dòng)方向及規(guī)模受外國投資者影響較大。

　　與此同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)步入換擋期，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，面臨較為嚴(yán)峻的跨境資本流出形勢。2014年二季度以來，中國國際收支連續(xù)6個(gè)季度出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本和金融賬戶逆差的現(xiàn)象，主要原因是金融賬戶中其他投資子項(xiàng)的大幅流出。貨幣和存款、貸款、貿(mào)易信貸等非居民資本加速流出，成為當(dāng)下境外資本撤離的主要形式。

　　2015年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息，將聯(lián)邦基金利率提高25個(gè)基點(diǎn)到0.25%至0.5%的水平。2016年12月14日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到0.5%至0.75%的水平，這是美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔一年后再度加息。2017年3月16日凌晨兩點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，將基準(zhǔn)利率調(diào)升25個(gè)基點(diǎn)，從0.5%至0.75%上調(diào)到0.75%至1.0%。2017年4月5日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了2017年3月14日至15日FOMC會(huì)議紀(jì)要。會(huì)議紀(jì)要中最主要的內(nèi)容之一，是多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員支持在今年晚些時(shí)候開始縮減龐大的資產(chǎn)負(fù)債表。

　　美元進(jìn)入加息通道后，全球資本開始逆向美國流動(dòng)，新興市場及發(fā)展中國家的國內(nèi)資金大量“外逃”，全球資產(chǎn)配置方向轉(zhuǎn)向美元資產(chǎn)或房產(chǎn)，中國等樓市在調(diào)控政策壓力下進(jìn)入調(diào)整周期。2017年4月初，美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮表，此舉標(biāo)志著其全面收緊貨幣政策，對(duì)市場風(fēng)險(xiǎn)情緒的打擊將是巨大的。對(duì)于新興市場而言，如果美聯(lián)儲(chǔ)選擇通過縮表來進(jìn)一步回收流動(dòng)性，可能導(dǎo)致美國以外市場出現(xiàn)“美元荒”，從而令新興市場面臨更大的貨幣貶值和資金外流壓力。

　　債務(wù)維度

　　債務(wù)是金融安全的第二維度。2008年全球金融危機(jī)以來，以流動(dòng)性不足為特征的銀行體系危機(jī)正在逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐愿邆鶆?wù)率為特征的債務(wù)危機(jī)。無論是發(fā)達(dá)國家還是新興市場國家，普遍面臨著債務(wù)率不斷累積、經(jīng)濟(jì)增長放緩的問題。2008年以來，歐洲、日本等國由于在貨幣寬松上表現(xiàn)出猶豫和妥協(xié)，且在處理歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、日本“僵尸型”企業(yè)的過程中，更多受到非市場化因素的干擾，最終導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)依然過重，高負(fù)債部門沒有得到實(shí)質(zhì)性改善。從中國債務(wù)率的動(dòng)態(tài)演進(jìn)軌跡來看，2008年之后，因?yàn)槭艿酱笠?guī)模經(jīng)濟(jì)刺激的沖擊，中國債務(wù)率有了顯著上升。橫向來看，中國債務(wù)率總水平超過新興市場國家的均值，不過，仍然顯著低于美、日、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

　　中國的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中在非金融企業(yè)部門。近年來，非金融企業(yè)部門杠桿率快速增加，而企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率卻呈下降趨勢。2008年至2015年，非金融企業(yè)部門杠桿率從108%上升到166%，上升了58個(gè)百分點(diǎn)，“加杠桿”明顯，而規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率卻從59.2%下降到56.2%，下降約3個(gè)百分點(diǎn)，呈“去杠桿”趨勢。非金融企業(yè)部門債務(wù)率不僅遠(yuǎn)高于所有國家，且增長還在不斷加速，成為中國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最為集中的部門。經(jīng)濟(jì)增速的放緩和融資成本下降緩慢，使企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)面臨較大挑戰(zhàn)。相對(duì)而言，金融和家庭部門債務(wù)率偏低。家庭部門負(fù)債與新興市場國家均值較為接近，但近年有超越的趨勢；金融部門債務(wù)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，但也呈現(xiàn)出上行的趨勢。

　　信息維度

　　信息是金融安全的第三維度。西方發(fā)達(dá)國家金融業(yè)發(fā)展歷史久遠(yuǎn)，世界金融規(guī)則也以西方標(biāo)準(zhǔn)為主。近20年來，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展，國內(nèi)資本市場不斷擴(kuò)大對(duì)外開放，但由于中國金融信息服務(wù)水平與國外金融信息服務(wù)寡頭相比相差較大，國際金融信息服務(wù)市場還是被境外金融信息服務(wù)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。從2008年金融危機(jī)到2013年彭博“偷窺門”，都反映出中國在經(jīng)濟(jì)全球化、金融信息化中話語權(quán)的缺失以及對(duì)國外金融信息的過分依賴，成為威脅中國金融安全的不穩(wěn)定因素之一。

　　中國金融信息服務(wù)行業(yè)起步晚，相關(guān)規(guī)則都是在學(xué)習(xí)和模仿中發(fā)展起來。同時(shí)，金融信息服務(wù)行業(yè)屬于現(xiàn)代高端信息服務(wù)業(yè)，是一個(gè)國家競爭力和軟實(shí)力的重要組成部分。相對(duì)而言，起步晚、發(fā)展落后的情況，使得中國欠缺規(guī)則的主導(dǎo)權(quán)和話語權(quán)。

　　在金融領(lǐng)域的重要環(huán)節(jié)，比如國際投行、銀行、國際清算與結(jié)算系統(tǒng)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)事務(wù)所等方面，西方都占有絕對(duì)優(yōu)勢，掌握規(guī)則制定權(quán)和話語權(quán)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年以市值排名的世界前十大投資銀行均為境外銀行，全球主要信用評(píng)級(jí)市場也被穆迪、標(biāo)普、惠譽(yù)所壟斷，它們以寡頭壟斷全球信用評(píng)級(jí)市場，在世界范圍內(nèi)建立起話語權(quán)和主導(dǎo)權(quán)，以其意識(shí)形態(tài)和自身利益來主導(dǎo)市場，其評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)中國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)形成實(shí)質(zhì)性影響。在以監(jiān)管部門為信息源的生態(tài)鏈中，政府雖然能夠掌握信息的主動(dòng)權(quán)，但是仍然受到其他國家政府甚至海外信息服務(wù)提供商的影響。

　　資產(chǎn)維度

　　資產(chǎn)是金融安全的第四維度?，F(xiàn)今中國金融市場正在經(jīng)歷一個(gè)快速、劇烈的資產(chǎn)證券化過程。資產(chǎn)證券化的直接后果是改變了中國金融體系的格局。中國在國際金融界中被認(rèn)為是屬于德日式民法體系下的銀行基礎(chǔ)金融體系，社會(huì)對(duì)于金融方面的需求主要由各級(jí)銀行組成融資系統(tǒng)完成；但是隨著資產(chǎn)證券化的速度急劇加快，社會(huì)融資體系開始向以金融市場為核心的英美式市場基礎(chǔ)金融體系發(fā)生轉(zhuǎn)變。

　　截至2016年底，全國共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品超過9000億元，同比增長約50%；資產(chǎn)證券化市場存量超過萬億元，同比增長超過60%。

　　這一轉(zhuǎn)變造成的直接結(jié)果是原本在改革開放后四十年時(shí)間中形成的金融系統(tǒng)治理經(jīng)驗(yàn)逐漸與現(xiàn)實(shí)脫軌。例如現(xiàn)今國內(nèi)證券二級(jí)市場建設(shè)尚不完善，市場基礎(chǔ)的金融系統(tǒng)需要一個(gè)具備較高流動(dòng)性的二級(jí)市場作為基礎(chǔ)。然而目前二級(jí)市場制度的不完善造成了銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通性困難，原本作為金融系統(tǒng)核心的商業(yè)銀行則缺乏投資的內(nèi)在動(dòng)力，因此資產(chǎn)證券化在二級(jí)市場上的應(yīng)用推廣較為局限，依舊存在相當(dāng)程度的拓展空間。

　　總體而言，由于資產(chǎn)的全速證券化，整個(gè)金融市場系統(tǒng)尚未能夠調(diào)整適應(yīng)這一轉(zhuǎn)變。在兩種金融體系轉(zhuǎn)換過程中自然會(huì)產(chǎn)生一系列的摩擦和不適應(yīng)，可以說是當(dāng)今金融市場很多怪象的根本原因。

　　市場維度

　　市場是金融安全的第五維度。資產(chǎn)證券化的題中應(yīng)有之義本該是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供運(yùn)行的重要燃料，然而在這一輪資產(chǎn)證券化過程中，產(chǎn)生的資金并沒有流向?qū)嶓w產(chǎn)業(yè)。盡管國家鼓勵(lì)通過“互聯(lián)網(wǎng)＋”“金融創(chuàng)新”等方式引導(dǎo)資金回流向?qū)嶓w產(chǎn)業(yè)，但是成果并不明顯。一方面這固然是由于實(shí)體產(chǎn)業(yè)本身相對(duì)于金融行業(yè)較低的盈利率、被市場自然淘汰所造成的結(jié)果；另一方面金融創(chuàng)新產(chǎn)品本身的不成熟、金融產(chǎn)品良莠不齊也難辭其咎。

　　金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)可以大致分為兩個(gè)方向：

　　一是產(chǎn)品本身設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)新金融工具都是隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不斷被發(fā)掘和設(shè)計(jì)的，在這一過程中有心或無意的產(chǎn)品設(shè)計(jì)漏洞會(huì)成為未來風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的導(dǎo)火索。例如在次貸危機(jī)中，美國金融產(chǎn)品的過度創(chuàng)新和其設(shè)計(jì)缺陷是造成危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)重要原因。

　　二是交易操作風(fēng)險(xiǎn)。金融產(chǎn)品在后臺(tái)上是需要人為操作的，無論是人類操作亦或是現(xiàn)在流行的機(jī)器人操作，在執(zhí)行上都是存在系統(tǒng)性漏洞的。特別是在金融市場規(guī)模快速擴(kuò)張、有經(jīng)驗(yàn)的從業(yè)人員供不應(yīng)求的情況下，由于交易原因?qū)е洛e(cuò)誤產(chǎn)生、并在市場中進(jìn)一步放大的危機(jī)始終存在。

　　監(jiān)管維度

　　監(jiān)管是金融安全的第六維度。金融監(jiān)管維度集中在磨合期的監(jiān)管變化上，這一狀態(tài)已經(jīng)開始轉(zhuǎn)變?yōu)橹袊鹑谑袌鲛D(zhuǎn)變時(shí)期的新常態(tài)。

　　傳統(tǒng)上監(jiān)管部門習(xí)慣于在平時(shí)對(duì)市場減少干預(yù)、在負(fù)面影響暴露后再介入監(jiān)管，比如2015年股市下跌、2016年險(xiǎn)資舉牌。雖然監(jiān)管部門最終都穩(wěn)定住了市場，但是這種事后介入的監(jiān)管模式效率低下，難以從根本上防范新形勢下的性系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。

　　在以銀行為基礎(chǔ)的金融系統(tǒng)中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)多采取停牌等直接干預(yù)政策，而在英美等金融市場旺盛成熟的國家，主要的監(jiān)管方式是通過事前的對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行立法來限制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。例如特朗普上臺(tái)前誓言廢除的《多德-弗蘭克法案》，就是美國政府為了對(duì)華爾街進(jìn)行監(jiān)管而推出的立法監(jiān)管方式。

　　中國已經(jīng)為應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)的金融體系風(fēng)險(xiǎn)建成了多層次、全方位的組織，但是新形勢下的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有涵蓋范圍廣、關(guān)聯(lián)性強(qiáng)、傳導(dǎo)擴(kuò)散錯(cuò)綜復(fù)雜的特點(diǎn)，其監(jiān)管工作對(duì)人員素質(zhì)、規(guī)則制定尤其是監(jiān)管協(xié)調(diào)等方面都有巨大的挑戰(zhàn)。另外，由于金融系統(tǒng)變化和金融創(chuàng)新不斷產(chǎn)生，在分業(yè)監(jiān)管模式下，中央各個(gè)監(jiān)管部門之間、中央與地方監(jiān)管部門之間，經(jīng)常性地出現(xiàn)權(quán)限交叉，另一方面則出現(xiàn)某些領(lǐng)域存在監(jiān)管真空等弊端。中國應(yīng)盡快實(shí)施監(jiān)管體制改革，以便更好地統(tǒng)籌國際與國內(nèi)、中央與地方系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。

　　作者卞永祖系中國人民大學(xué)重陽金融研究院研究員，楊凡欣系人大重陽產(chǎn)業(yè)研究部副研究員，張巖系人大重陽助理研究員。本文刊于4月29日《金融時(shí)報(bào)》。