8月CPI由于基數效應結束反彈，重回下行通道;PPI雖然受復蘇影響小幅反彈，但環比微降。分析師們總體預計，未來一年通脹壓力都不大。

　　本次通脹數據有何特點?結合賣方分析師觀點，我們對此歸納如下：

　　一、CPI重回下行通道，通脹壓力不大

　　8月CPI同比2.4%，前值2.7%，符合市場預期。

　　8月CPI回落的主要原因是食品價格受基數效應，上漲幅度大幅回落。在結構上，豬價仍在高位震蕩，蔬菜價格繼續上行略超季節性，但因洪汛影響退去，生豬產能恢復，豬價、菜價增速均有所放緩;水果價格有所下降。

　　而非食品價格小幅回升0.1個百分點，主因在油價出現小幅上調，疊加各地陸續開學，交運、服務企穩回升?？鄢称泛湍茉磧r格的核心CPI同比上漲0.5%，漲幅比7月持平，較6月回落0.4個百分點，提示經濟復蘇中需求恢復緩慢。

　　二、PPI持續反彈，但環比微降

　　7月PPI同比下降2.0%，降幅較7月收窄0.4個百分點，收窄速度符合市場預期。8月原油價格繼續回升，行業中石油和天然氣開采業、石油加工、煉焦及核燃料加工業等行業由降轉升;內需上，國內螺紋鋼等工業品在經濟動能逐漸復蘇的帶動下，也有所上升。

　　三、豬肉對CPI的影響開始弱化

　　本輪豬周期已見頂回落，生豬出欄加速，豬肉供應在8月份迎來拐點，下半年至2021年上半年都將在下行周期中。此外，在豬周期的回落中，一般會呈現“W”型的雙底結構。本輪豬周期開啟與2019年2月，目前正進入下行通道，至多認為出現了一個“底”，未來豬價下行概率較大。

　　毛豬利潤好轉，養豬產能持續恢復，后續豬肉供給不弱。首先，自2019年年底以來，養豬產能不斷恢復;疫情過后，環比動能逐月修復。此外，6-8月能繁母豬價格的短期上漲，會使得毛豬利潤好轉，從而企業將有更強動力補充產能。我們發現，母豬價格自6月以來有所上漲，但8月上漲動力已現趨緩。因此，預計未來一年左右豬肉供應較多，豬價會有所回落。

　　四、高基數推動CPI同比下行

　　由于去年的高基數，CPI同比讀數仍將延續下行。

　　而8月份翹尾因素為2.22%(前值2.93%)，回落0.7個百分點。預計8月份新漲價因素只有0.2%，這也將對CPI上行帶來壓力。

 

　　五、其他用品和服務價格上行不影響CPI下行邏輯

　　之前市場對這個CPI的一級分項關注得不多，一方面是因為這個“其他”，顯得所包含的消費和服務并非主流，另一方面則是它的權重不到5%，是CPI八大項里最低的。

　　由于如此大的環比和同比漲幅，我們在這里展開討論。根據分類，其他用品和服務指的是無法直接歸入另外七個大類的其他商品和服務，包括金銀首飾、手表和化妝品等商品，以及美容美發、酒店住宿等。

　　金銀首飾相比于另外幾種商品和服務，單筆支出金額更大，而且價格變動更靈活，可能是決定其他用品和服務的最關鍵因素。

　　為驗證這個結論，我們將2016年以來足金月度均價的環比，和CPI其他用品和服務的環比做比較，發現兩者盡管變化比例不一樣，但變化方向多數時候是一致的，具有較強同步性。

　　六、產能利用率和庫存增速的背離支撐PPI上漲

　　PPI方面，需求回暖利好PPI，后續抬升軌跡不變，但斜率略有放緩，年底前都難以走出負區間。產能利用率刻畫了是實際生產能力到底有多少在運轉發揮生產作用，是當年需求總量(不考慮存貨時近似等于生產量)與產能的比值。2020年以來受到疫情沖擊，一季度工業產能利用率降至70%以下。二季度隨著復工復產逐步推進，工業產能利用率恢復至74%，當前仍在持續回升，這表明設備使用率在不斷提升，經濟正在逐級抬升，工業企業將有較強的投資擴產意愿。而目前只有部分行業景氣度小幅改善，開啟了補庫存行為，全行業處于一個被動去庫的階段，處于歷史的45%分位，為中等狀態，庫存去化仍然需要一段時間。

　　因此，預計目前和未來將會持續存在較大的產能利用率和庫存增速缺口(圖16)，這將是支撐價格上漲的潛在動力。但是目前產能仍然沒有恢復至疫情前，低庫存增速并不是全面補庫存開啟的充分條件，全面補庫仍然需要一段時間，或在一個季度后開啟(圖17)。綜上，我們判斷，PPI有向上的動力，但是PPI年底前都難以走出負區間。

　　近期經濟動能小幅回暖，也是未來PPI上行的潛在動力。經濟領先指數、行業景氣度指數顯示，7月以來經濟復蘇正在向縱深推進，消費類(汽車、食品鏈條)景氣均有好轉，16個行業景氣好于二季度，占比41%，但同樣地，經濟仍處于一個弱復蘇的狀態，全行業景氣度仍沒有回到疫情前。

　　七、后期需關注CPI基期輪換

　　從2021年1月開始，CPI將迎來每五年一次的基期輪換，新基期年份將由2015年調整至2020年。國家統計局2016年公布[1]：“新基期權數主要來源于全國住戶收支與生活狀況最新調查數據，同時也適當參考了專項調查和行政記錄等數據進行了相應調整。”由于新冠疫情的沖擊，2020年的居民消費結構受到了很大影響，可能對CPI數據造成扭曲，而這種扭曲可能會因為CPI基期輪換對未來幾年的CPI數據都會產生一定影響。具體來說，由于疫情沖擊，居民消費結構中，食品煙酒占比上升，2020年上半年為32%(2019年為28%);教育、文化和娛樂占比下降，2020年上半年為7%(2019年為12%)。如果不經過調整就采用2020年的消費結構來計算2021年以后的CPI，實際上就是高估了食品煙酒的占比，低估了教育、文化和娛樂的占比，將對2021年以后的CPI造成扭曲。后續需要觀察國家統計局在進行CPI基期輪換時是否會對新冠疫情造成的影響進行相應的調整。

　　八、需求偏弱，經濟仍有下行壓力

　　近期消費品領域的漲價主要集中在食品，非食品和核心CPI依然在低位，服務CPI甚至已經轉負。而工業品價格的回升更多是疫情后生產恢復、以及國際大宗商品價格上漲帶動的，因此主要體現為上游漲價，下游價格其實并沒有起來，說明終端需求仍然很弱。

　　而過去一段時間生產短期向好，主要受地產、基建的支撐，基建來自政策發力，而地產更多是疫情期間積壓投資的集中釋放，難以持續。等到積壓需求和投資釋放過程結束后，經濟或逐漸趨于下行。

　　此外，近期地產融資政策收緊制約投資擴張、疫情持續制約內外需求，都意味著我國經濟將面臨先上后下的局面。在這種情況下，國內通脹仍有回落壓力，貨幣政策進一步收緊的可能性也比較低。未來將以結構寬松政策為主導，進一步降息需要等待國內經濟基本面的明顯下滑。