由于豬價下跌，生豬養殖公司業績不佳已板上釘釘，但正邦科技(002157.SZ)公告2021年公司最多虧損近200億元后，市場還是吃驚不小，連續兩日跌停是最明顯的注腳。在豬周期景氣高峰時選擇的加速擴張，最終落得一地雞毛。

　　正邦科技是本輪豬周期中擴張最為積極的公司之一。即使是疫情影響明顯的2020年，正邦科技還制訂了“搶母豬”和“搶仔豬”戰略。此時已經是豬價高峰的最后，隨著全國能繁母豬和生豬存欄恢復正常水平，豬價從高位跳水。

　　在拼命擴產能過程中，正邦科技使出渾身解數加杠桿融資，如今負債危如累卵，質押風險頻出，公司及子公司和金融機構、上下游客戶合作方等簽署的逾百億擔保更是隱性負債。

　　當初擴張時正邦科技花大價錢外購母豬，如今公司將大部分母豬淘汰，那擴張時投建的大量廠房作何用途?即使在豬周期高峰時能創造利潤，長期而言正邦科技并沒有創造真正的真金白銀，因為公司自由現金流始終為負，這本質上說就是一種價值毀滅。

　　2021年巨虧

　　根據業績預告，正邦科技2021年營收在465億-495億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損182億-197億元，同比下降416.84%-442.96%。

　　正邦科技表示多種因素造成了巨虧的局面：生豬量升難抵價跌影響利潤88.73億元、淘汰約220萬頭母豬虧損62億-68億元、計提減值和退租補償等合計造成約27億元損失。

　　截至2020年，2007年上市的正邦科技合計十余年的歸母凈利潤也不過98.54億元，十余年的累計盈利不抵一年的虧損。雖然上市以來利潤有波動，但之前豬周期變化并未造成正邦科技的明顯虧損，公司僅在2013年有過一次小幅虧損。

　　在已經公告業績的上市公司中，正邦科技的虧損躋身前三，在一片預虧的養殖公司內虧損最多。在其他養殖公司發布業績預告后，股價并未有明顯的異動，正邦科技公布巨幅預虧后，公司股價連續兩日一字跌停。

　　由于豬價下跌，市場對養殖公司的虧損早有預期。其余幾家養殖公司的虧損要么符合預期，要么較預期有所擴大。

　　根據Wind一致預期，機構預測正邦科技2021年全年歸母凈利潤虧損略超67億元，最終結果較市場預期超出近兩倍，公司股價連續跌停也就不足為奇了，公司股價較高峰值已經跌去約75%了。

　　如今整個養殖行業的大面積虧損，是包括正邦科技在內的養殖公司在為其之前的急劇擴張買單。在本輪豬周期景氣度上行以來，正邦科技是擴張最積極的公司之一。

　　在向養豬大踏步擴張前，正邦科技的主要收入和盈利來自飼料。2019年之前公司毛利主要來自飼料，2020年養殖收入才首次超過飼料業務。以飼料為主的正邦科技2007年上市時也有養豬板塊，不過僅有不到10萬頭，更像是飼料的輔助業務。

　　上市后正邦科技加速推進養殖板塊，但到2013年公司生豬出欄114.98萬頭，規模才首次破百萬頭;2016年，公司生豬出欄226.45萬頭，升至A股第三。此后正邦科技養豬開始明顯加速，尤其是2020年后加速更為明顯。

　　2017-2020年，正邦科技生豬出欄量分別為342.25萬頭、553.99萬頭、578.4萬頭和955.97萬頭。在規模接近千萬頭后，正邦科技升至行業第二。2021年公司累計銷售生豬1492.67萬頭，同比增長56.14%，在公布數據的上市公司中繼續保持行業第二。

　　由于環保禁養和非洲豬瘟影響，本輪豬周期尤為明顯，但正邦科技錯在于行業景氣高位時加速擴張，這從公司外購母豬可以窺見一斑。公司的生產性生物資產主要是母豬，其來源途徑有二：一是自行培育，二是外購。2017年和2018年，正邦科技生產性生物資產為9.8億元和11.09億元，變化不大，2019年猛增約3.6倍至50.95億元，2020年又增長近八成至91.06億元;2021年三季度末下降至59.47億元，這與公司業績預告中提及的淘汰母豬相吻合。

　　為了擴大母豬規模，2020年，正邦科技采取了“四搶”戰略：搶母豬、搶仔豬、搶養殖指標、搶人才，“對當下行業判斷的必要之舉”。2020年年末，正邦科技員工增長近1.2倍至52322人，在原有20萬畝土地儲備上南方區域新增4萬畝土地，2021年淘汰母豬約220萬頭后，剩余存欄能繁母豬38萬頭、后備母豬22萬頭。

　　以母豬為例，在搶購母豬時正邦科技也在淘汰低效母豬。根據評級報告，2020年四季度和2021年一季度，正邦科技分別淘汰45萬頭和35萬頭低效母豬，2021年二季度將進一步淘汰5萬頭母豬，即2021年上半年淘汰40萬頭母豬，而全年淘汰約220萬頭母豬，意味著下半年淘汰母豬約180萬頭，四搶戰略來了個急轉彎。

　　這顯然是正邦科技對行業誤判的結果。在產能大量出清后，低下的產能利用率伴隨著大量在建工程。2021年三季度末，正邦科技在建工程為歷史高位的41.21億元，主要就是各地在建的豬場。

　　正邦科技的景氣高峰擴張并非依靠自有資金，而是和大多數同行一樣選擇不斷對外加杠桿。即使江西國資開始進場，但這能挽救正邦科技緊張的資金鏈嗎?

　　資金鏈緊繃

　　2月14日，正邦科技發布質押公告，控股股東正邦集團及其一致行動人江西永聯農業控股有限公司(下稱“江西永聯”)的質押比例都已經超過80%，剩余的三家主要一致行動人中的兩家已經100%質押。

　　正邦集團未來半年內無到期質押，一年內到期的質押對應融資額10.5億元;江西永聯未來半年內到期的質押對應融資額10.56億元，一年內到期的質押對應融資額17.1億元;剩余兩家100%質押的一致行動人主要也是一年內到期融資。

　　與質押尚有緩沖期相比，短期借款并沒有太多的周旋余地。2021年三季度末，正邦科技貨幣資金為60.7億元，公司在互動平臺透露三季度受限資金為36.25億元，即公司可動用的資金不過略超20億元，同期僅僅短期借款一項就有139.93億元，可動用現金不到短期借款的零頭。

　　2021年三季度末，正邦科技長短期借款、一年內到期的長期借款和應付債券合計為223.19億元，其中短期債務占比約70%。正邦科技資金主要投向母豬、仔豬和建設豬場等，都是長期項目，借款卻以短期為主，公司債務是否期限錯配了呢?

　　成長型的企業為了不斷發展，需要持續增加投入，這無可厚非。但一家公司多年來始終無法貢獻自由現金流，這究竟是成長需要還是價值毀滅呢?2016年起正邦科技養殖業務收入和毛利占比開始明顯提高，公司經營現金流也始終為正，2016-2020年，正邦科技經營活動產生的現金流量凈額合計為124.11億元。

　　同期，公司資本開支即購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金合計為254.52億元，超過企業經營活動產生的凈現金流一倍有余，這意味著正邦科技的發展并沒有帶來自由現金流。上市公司根本沒有為股東創造真正的真金白銀，這本質上是一種價值毀滅。

　　就在日前，正邦集團與江西國資江西省鐵路航空投資集團有限公司簽署不低于100億元的合作協議，目前后者子公司已為正邦科技代采約8000萬元的飼料。公司資金緊張情況可見一斑。國資出面可以解決公司的燃眉之急，但國資是否會紓困質押、解決短債和擔保等問題呢?

　　除了這些顯而易見的負債外，擔保的隱性負債同樣讓市場擔憂，尤其是并非企業內部的擔保問題。根據2月12日正邦科技發布的公告，公司及控股子公司擔?？傤~為386.55億元，占2020年經審計凈資產的比例為166.24%，在2021年巨幅虧損后，擔保占凈資產的比重將直線拉升。

　　上述擔保是企業合并范圍內的擔保。除此之外，截至2022年1月31日，未經審計，正邦科技及子公司與商業銀行、融資租賃公司等金融機構及其他上下游合作方簽署擔保協議實際發生的擔保貸款余額累計為108.52億元，占2020年經審計凈資產的比例為46.67%。這些在與報表內企業不同的擔保顯然是一個隱性債務。

　　正邦科技豬價在10元/公斤上下已有半年出頭，2021年前三季度，公司育肥完全成本為每公斤19.81元，正邦科技還能堅持多久，上下游的合作伙伴還能堅持多久呢?

　　截至發稿，正邦科技沒有回復《證券市場周刊》記者的采訪。