生豬：新一輪豬價啟動已臨近。

　　■俄烏沖突加劇了糧食價格的漲幅，惡化了生豬養(yǎng)殖企業(yè)的生存狀況，也讓我們調(diào)整對豬價謹慎的態(tài)度，判斷一輪豬價的啟動已經(jīng)臨近。本輪豬周期將面臨三大關鍵詞：成本推動，弱（利潤）周期，板塊內(nèi)分化。

　　■當前生豬板塊符合我們堅持 “買低估、等驅(qū)動”的基本邏輯----低估是對豬價的評估。這里包括了三個重要假定：一是疫情對消費的沖擊逐步減弱，未來體現(xiàn)在白條出庫、價格的同比回升；二是政策托底態(tài)度不變，未來體現(xiàn)在豬價低位時收儲的連續(xù)性；三是飼料成本高位態(tài)勢難以改變，豬糧比扭曲，未來體現(xiàn)為數(shù)據(jù)層面的均值回歸。

　　■從三個層次選股，一是低成本、低增速、負債率較低的牧原股份、中糧家佳康、神農(nóng)集團；二是成本將在下半年顯著改善溫氏股份、天邦股份、新希望、東瑞股份，三是成本下降仍在路上但成長路徑清晰的傲農(nóng)生物、唐人神、巨星農(nóng)牧。

　　肉雞：至暗時刻已過，重視引種風險。

　　■目前肉雞產(chǎn)業(yè)鏈利潤不佳，產(chǎn)能去化仍在繼續(xù)，短期產(chǎn)能去化速度或不及消費下滑速度。產(chǎn)能高位，飼料價格高企，下游整體消費不佳等問題是行業(yè)面臨的前所未有的挑戰(zhàn)，行業(yè)繼續(xù)下探的空間十分有限。此外，隨著生豬產(chǎn)能的去化，下半年豬價上行趨勢較強，豬雞有望迎來共振。最后，目前海外禽流感頻發(fā)，或影響國內(nèi)種源進口，后期肉雞供需困境或能快速改善。

　　■近年隨著雞肉產(chǎn)品和渠道的豐富化，雞肉消費并未因豬肉供應的恢復和疫情對消費的打壓而下降。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部測算，2020年和2021年我國雞肉消費量分別達到1958萬噸和2090萬噸左右，同比增加10%和6.7%。雞肉消費可塑性較其他肉類更強，消費市場仍有提升空間。

　　■根據(jù)各上市公司所處產(chǎn)業(yè)鏈的不同，可從三個角度進行選擇，第一，處于上游，最先受益于行業(yè)供需改善和行業(yè)反轉(zhuǎn)的彈性標的：益生股份和民和股份；第二，銷售環(huán)節(jié)處于下游，具備成本優(yōu)勢的仙壇股份和立華股份；第三，已初具差異化競爭優(yōu)勢的全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，圣農(nóng)發(fā)展。

　　■風險提示：下游消費復蘇不及預期；原材料價格大幅波動；農(nóng)業(yè)政策落地不達預期。

　　一、生豬：新一輪豬價啟動已臨近。

　　驅(qū)動來自能繁母豬的去化，從農(nóng)業(yè)部以及飼料協(xié)會的數(shù)據(jù)可以看出，去化還在推進。消費低迷加重豬市壓力，豬價仍在成本下方運行，時間對產(chǎn)業(yè)多頭有利。

　　我們判斷隨著下半年豬價上漲，母豬去化規(guī)模及速率將快速收窄，甚至轉(zhuǎn)正：一方面，大幅減虧有助于上市公司實現(xiàn)既定的母豬擴張目標；另一方面，養(yǎng)殖利潤恢復也將帶動中小散戶停止去化并出現(xiàn)補欄，三季度豬價大概率翻越中小散戶13-15元的現(xiàn)金成本。這種表現(xiàn)將決定豬價在明年年中見頂。本輪豬周期缺乏持久性核心在于母豬存欄的“高基數(shù)”。

　　之前兩輪上漲周期，糧價與豬價的背離為投資豬股創(chuàng)造了極好的環(huán)境，豬企同時獲得“缺口”與“低成本”的雙重紅利。考慮到我們對今明兩年糧價重心上移（源自全球供給收縮、海外需求增加）的判斷，我們將本輪豬周期定義為一次“弱（利潤）周期”。即豬價上漲難以帶來利潤的顯著抬升，體現(xiàn)為豬糧比翻越盈虧平衡點的幅度、持久性有限，只有低成本、低增速豬企會在下半年實現(xiàn)利潤轉(zhuǎn)正，獲得超額收益，獲得資金青睞。

　　關于下半年豬價的可能漲幅，我們建議從兩個角度考慮，一是期貨市場的指引，這是最佳反饋市場主體行為及預期的場所，目前的指引在18-19元；另一個角度是來自數(shù)學層面的估算，在假定糧價仍有10%漲幅以及豬糧比回歸盈虧平衡的6.5~7：1條件下，豬價將在下半年觸及18-22元。

　　生豬板塊中成長股的大幅下挫源自市場對成長實現(xiàn)與否的謹慎，特別是史無前例單頭虧損的背景下，在弱周期中適當放低增速過冬是安全選擇，就此帶來的出欄增幅不及預期會頻頻出現(xiàn)。

　　從三個層次選股，一是低成本、低增速、負債率較低的牧原股份、中糧家佳康、神農(nóng)集團；二是成本將在下半年顯著改善溫氏股份、天邦股份、新希望、東瑞股份，三是成本下降仍在路上但成長路徑清晰的傲農(nóng)生物、唐人神、巨星農(nóng)牧。

　　風險：二次育肥大規(guī)模重現(xiàn)，出欄均重超預期，疫情導致消費低迷

　　二、肉雞：至暗時刻已過，重視引種風險

　　目前肉雞產(chǎn)業(yè)鏈利潤不佳，產(chǎn)能去化仍在繼續(xù)，短期產(chǎn)能去化速度或不及消費下滑速度。產(chǎn)能高位，飼料價格高企，下游整體消費不佳等問題是行業(yè)面臨的前所未有的挑戰(zhàn)，行業(yè)繼續(xù)下探的空間十分有限。此外，隨著生豬產(chǎn)能的去化，下半年豬價上行趨勢較強，豬雞有望迎來共振。最后，目前海外禽流感頻發(fā)，或影響國內(nèi)種源進口，后期肉雞供需困境或能快速改善。

　　行業(yè)整體低迷，繼續(xù)下探空間有限

　　上游產(chǎn)能充裕，行業(yè)整體低迷。國內(nèi)白羽肉雞引種量自2019年起持續(xù)處于高位。2021年隨著對美國進口的再次啟動和國內(nèi)白羽肉種雞自繁能力的提升，國內(nèi)祖代更新量增至高位。根據(jù)禽業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021 年我國白羽肉雞累計更新（引種+自繁）祖代種雞124.6 萬套，同比增加24.3%。

　　另外，伴隨飼料原料的大幅上漲，養(yǎng)殖成本大幅抬升，而由于新冠疫情等因素，整體消費疲軟，行業(yè)養(yǎng)殖效益不佳。根據(jù)禽業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2020、2021年雞肉產(chǎn)品綜合價分別為10.28和10.14元/公斤，2022年Q1雞肉產(chǎn)品綜合均價為9.84元/公斤，而集團廠成本在10元/公斤左右。

　　下半年供需向好，有望豬雞共舞

　　2021年9月開始，父母代種雞養(yǎng)殖利潤由盈轉(zhuǎn)虧，截止目前已經(jīng)虧損超過2個季度，2022Q1平均虧損達到1.5元/羽，虧損幅度和周期處于歷史較高水平。持續(xù)虧損帶動父母代環(huán)節(jié)產(chǎn)能去化和提前淘汰，2021Q2父母代雞苗合計銷量達到的1672萬套，此后3個季度父母代雞苗銷量持續(xù)下降，由此推斷自2022Q2開始，商品代雞苗供應將出現(xiàn)下降，供給將迎來邊際改善。

　　海外禽流感頻發(fā)，引種風險曾沖擊國內(nèi)產(chǎn)能

　　我國白羽肉雞種源進口依賴度高，海外疫病曾沖擊國內(nèi)產(chǎn)能。2015-2017年，美國、英國、法國相繼爆發(fā)禽流感，一系列的封關政策嚴重沖擊國內(nèi)祖代引種，2015、2016、2017年國內(nèi)祖代雞更新梳理分別為72.02、63.86、68.71萬套，較2013年高點分別下降53.3%、58.6%和55.4%，同期商品代雞苗曾突破自2011年至當年的最高點。

　　目前海外禽流感頻發(fā)，國內(nèi)種源進口充滿不確定性。由于2021年2月新西蘭一批祖代雛雞檢測出疾病等問題，我國暫停自新西蘭進口，9月重啟美國進口，21年美國進口量占比大幅提升至57%。2022年初以來，北美禽流感疫情持續(xù)蔓延，加拿大、美國均受到禽流感疫情影響。截止4月30日，禽流感已在美國32個州得到確認，累計影響超過3600萬只家禽。目前，北美禽流感疫情尚未出現(xiàn)明顯緩解趨勢。另外，由于禽流感原因，國內(nèi)入境隔離場也會嚴格控制審批，一定程度上等于增加了進口的難度。目前，海關總署已經(jīng)公告禁止加拿大禽及其相關產(chǎn)品輸入國內(nèi)，尚未禁止美國禽進口。后續(xù)美國禽流感疫情演繹和進口情況仍需密切跟蹤。當前肉雞產(chǎn)業(yè)整體低迷，疫病風險觸發(fā)概率較大，美國進口對國內(nèi)種源影響需要高度關注。

　　當前整體肉雞產(chǎn)能去化持續(xù)，但劣勢產(chǎn)能的去化對未來周期的良性恢復至關重要。近年隨著雞肉產(chǎn)品和渠道的豐富化，雞肉消費并未因豬肉供應的恢復和疫情對消費的打壓而下降。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部測算，2020年和2021年我國雞肉消費量分別達到1958萬噸和2090萬噸左右，同比增加10%和6.7%。雞肉消費可塑性較其他肉類更強，消費市場仍有提升空間。

　　根據(jù)各上市公司所處產(chǎn)業(yè)鏈的不同，可從三個角度進行選擇，第一，處于上游，最先受益于行業(yè)供需改善和行業(yè)反轉(zhuǎn)的彈性標的：益生股份和民和股份；第二，銷售環(huán)節(jié)處于下游，具備成本優(yōu)勢的仙壇股份和立華股份；第三，已經(jīng)初具差異化競爭優(yōu)勢的全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，圣農(nóng)發(fā)展。

風險：種雞延遲淘汰，海外引種超預期增加，疫情導致消費低迷 。（來源：中泰證券）