2月份CPI的統(tǒng)計結(jié)果一公布,不少投資者都大舒了一口氣。不少學(xué)者和市場人士據(jù)此認為今年出現(xiàn)較嚴重通脹的可能性不大,更有學(xué)者認為此次物價上漲只是一次短期現(xiàn)象。但是我們經(jīng)過比較研究后認為,本輪物價上漲與1993-1995年的通脹有相當?shù)目杀刃?在物價上漲的起因、環(huán)境等各個方面都有著顯著的近似。

　　兩次物價上漲的歷史比較

　　我們搜集1990-2003年各類統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行了對比分析,發(fā)現(xiàn)1993-1995年的通脹有著相當顯著的一些特點,而這些特點也反映在近兩年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)上。

　　首先是糧食和基礎(chǔ)行業(yè)的價格上漲先于CPI上漲。1991年當CPI增幅只有3.4%時,糧食價格漲幅已經(jīng)有8.6%,冶金、電力、煤炭和石油等上游行業(yè)的價格漲幅則分別達到了8.60%、14.20%、16.90%、13.10%和18.80%。到1992年通脹剛顯苗頭時,糧食價格已經(jīng)大漲24.30%,上游基礎(chǔ)行業(yè)也基本維持了兩位數(shù)的增幅。當1993年糧食和基礎(chǔ)行業(yè)的價格漲幅達到了頂峰時,此時CPI剛剛進入兩位數(shù)增長。而到了1994年CPI增幅達到24.1%的最高位,糧食和基礎(chǔ)行業(yè)的價格增幅已出現(xiàn)了明顯回落。從1993-1995年這一輪通脹的漲跌來看,糧食和基礎(chǔ)行業(yè)的價格漲幅明顯是通脹的先行指標。

　　而2003年以來的價格上漲,起因也是由糧食價格的上漲開始的。從2003年10月份開始,糧食價格連續(xù)4個月漲幅超過兩位數(shù),至今尚未有回落的趨勢。而基礎(chǔ)行業(yè)價格的增長幅度更為明顯,鋼材、有色金屬、煤炭等原材料無一不是價格大漲,而電力供應(yīng)的緊張形勢絲毫沒有得到緩解。如果把這些行業(yè)的價格上漲作為通脹的先行指標,那么此次通脹周期還只是剛剛起步而已。

　　其次是貨幣供給量的有效配合。按貨幣學(xué)派的觀點,通貨膨脹自始至終都是一個貨幣現(xiàn)象,貨幣供給量的增長是推動價格持續(xù)上漲的原動力。分析一下1994年前后基礎(chǔ)貨幣( M0)、狹義貨幣( M1)、廣義貨幣( M2)的增長情況可以發(fā)現(xiàn),貨幣供給量的大幅增長也是通貨膨脹周期的一個重要先行指標。特別是 M0和 M1從1990年開始就有一個明顯的上漲趨勢,為1994年 M2和CPI指數(shù)的大幅上漲奠定了基礎(chǔ)。

　　從近年來的貨幣供給情況看,2001年以來, M0和 M1都保持了較高的增幅,相反物價指數(shù)卻保持了基本穩(wěn)定并有所下降,這個局面與1990到1992年的形勢基本類似,這將為未來的物價上漲奠定充裕的貨幣供給環(huán)境。

　　第三是固定資產(chǎn)投資的高速增長。從1991年開始,固定資產(chǎn)投資增幅就開始躍上兩位數(shù),并在1993年增長到61.80%的高位。而1994年CPI指數(shù)攀升到高點時,固定資產(chǎn)投資增幅已經(jīng)大幅回落到30.40%,并在隨后幾年持續(xù)回落。由此可見固定資產(chǎn)投資增幅也是先于CPI指數(shù)上漲的重要指標。

　　2001年至2003年,固定資產(chǎn)投資增長明顯加快,三年增幅分別為12.1%、16.1%和26.7%。根據(jù)最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù),2004年1-2月全國城鎮(zhèn)50萬元以上項目完成固定資產(chǎn)投資3287億元,比上年同期增長53%。連續(xù)三年多固定資產(chǎn)投資的高速增長與1991-1993年的情況相當類似。

　　歷史比較的差異和爭論

　　歷史是否會重演?目前對通貨膨脹提出質(zhì)疑的主要反對意見認為,本次物價上漲和1993-1995年的通貨膨脹在背景上有著顯著的差異,只要政策調(diào)整得當,此次物價上漲很可能只是一個短期現(xiàn)象。

　　我們認為,在其他條件近乎相同的情況下,僅就生產(chǎn)能力過剩和就業(yè)不充分就得出物價上漲只是一個短期現(xiàn)象的論斷,理由似乎并不充分。我們必須看到的是,當前的勞動力過剩更多的來源于結(jié)構(gòu)性失衡,即大量的工作崗位空缺但失業(yè)者卻沒有能力就業(yè)。這種現(xiàn)象將隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不斷升級而更為明顯。2003年持續(xù)的電力緊缺和原材料價格上漲,也從一個側(cè)面說明了上游行業(yè)的瓶頸因素至少在2-3年內(nèi)是無法有效克服的。

　　此外統(tǒng)計數(shù)據(jù)還顯示,2001年至2003年三年間,城鎮(zhèn)居民的可支配收入逐年增長,增幅分別為8.5%、13.4%和9.0%。這比通貨緊縮的1998-2000年三年平均7.1%的增幅有了明顯的提高。這說明在大量失業(yè)下崗人員存在的情況下,在崗就業(yè)人員的實際工資是明顯增長的,而且要高于 G D P的增長速度。從這個意義上來說,即使工資不會對物價上漲起到推波助瀾的作用,但也不可能對通貨膨脹產(chǎn)生抑制效果。初步結(jié)論第一,參考1993-1995年的通貨膨脹走勢,我們認為從去年開始的糧食價格和上游基礎(chǔ)行業(yè)價格上漲只能看作是一個通貨膨脹周期的先行征兆,由此引發(fā)的通貨膨脹尚未完全展現(xiàn)出來。因此在糧食價格和上游基礎(chǔ)行業(yè)價格未得到有效控制之前,討論通貨膨脹是否會發(fā)生、什么時候結(jié)束都為時過早。

　　第二,通貨膨脹的周期性決定了其表現(xiàn)必然是從上游行業(yè)擴展到下游行業(yè)的一個時間過程。就算是固定資產(chǎn)投資增速和上游行業(yè)的價格上漲得到有效控制,也不能夠肯定帶有時滯性下游行業(yè)物價上漲同時能夠迅速得到抑制。因此此次物價上漲過程中下游行業(yè)價格何時上漲、幅度多大目前還難以估計。

　　第三,相比而言,分析本次通貨膨脹周期有多長更值得投資者密切關(guān)注。1993-1995年的通貨膨脹是被諸如保值貼補率等各項強硬政策控制住的,持續(xù)時間不長,但對宏觀經(jīng)濟的影響較大。當前貨幣政策和財政政策較當年更為成熟,手段也更為多樣化。若管理部門能夠采取果斷有效的治理措施從根源上進行治理,則我們有理由相信其持續(xù)的時間不會太長,且不會發(fā)展成為惡性的通貨膨脹。因此,雖然當前2-3年的固定利率債券將會面臨相當?shù)膲毫?但跨越通貨膨脹周期的中長期債券特別是7-10年期債券卻可能蘊含著一定的投資機會,票面利率較高,而當前收益率已經(jīng)有相當漲幅的中長期債券值得投資者關(guān)注。

　　CPI增幅與貨幣供給量對比

　　 CPI M0 M1 M2

　　2001年 0.70% 7.10% 12.70% 14.40%

　　2002年 -0.80% 10.10% 16.80% 16.80%

　　2003年 1.20% 14.30% 18.70% 19.60%

　　數(shù)據(jù)來源:1,《中國統(tǒng)計年鑒1994、1999》；

　　 2,國家統(tǒng)計局各年度《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報》。