上調存款準備金率后分析師認為央行加息不宜遲

　　吳敬璉稱經濟已經過熱 不排除調整利率的可能性

　　貨幣政策抑制狂熱投資乏力 財政部“角色”難唱

　　“對于任何一項貨幣政策措施，市場往往可以通過事前消化或者事后補償的方式加以緩沖。”央行行長周小川在近期“中國貨幣政策傳導機制高級研討會”上的理論闡述正在現實中應驗，“比如，教科書中早就描述了微觀博弈行為如何使得存款準備金率調節變得效率低下。”

　　從目前市場資金面看，央行近期兩次上調準備金率收效并不明顯。準備金率上調后的第一個交易日，銀行間債市短期回購加權平均利率從最后繳款日的2．57%跌至2．45%，回落12個基點，商業銀行流動性仍非常充裕，央行以準備金率為主的數量調控尚未取得預期績效。

　　雖然短期回購利率隨后仍繼續向上，但從其主要成交品種看，多為14天期的短期回購，資金性質基本可以確定金融機構為五一假期備用，估計節后會掉頭向下。

　　數量調控的不如意能否將價格調控推至前臺，目前尚未得知，但周小川對價格調控的偏好態度，卻使市場預期日熾，“其效果和靈活性往往遠遠超出常規想象。”周小川說。

　　而4月27日商業銀行間流傳的消息更使升息幾乎浮出了水面。據悉，商業銀行被要求“五一”之前尚未出賬的貸款一律不得出賬，并嚴格控制各類授信業務。這個消息多被市場演繹成央行升息在即，而又想保護商業銀行利益的行為。

　　“根據我的觀察，如有需要，就有可能提高貸款利率，”國務院發展研究中心主任王夢奎明確表示，“尤其是中長期貸款利率。”

　　不過在美聯儲升息之前，存款利率上調幾無可能。可能央行擔憂此舉會讓境外資金聞腥而來，從而加大人民幣升值和基礎貨幣的投放壓力，以及目前尚屬“溫和”的通脹。

　　央行不相信眼淚

　　雖然央行兩次上調準備金率的滯后效應還有待觀察，但目前短期回購利率的走勢基本宣告了央行數量調控手段的無效。

　　央行是否會動用價格調控這一工具目前似乎已無懸念，如今只是擇機選擇的問題。

　　央行別無選擇，雖然目前居民消費物價指數CPI仍控制在年初定下的3%增長目標范圍內，但一季度2．8%的漲幅，明顯較去年全年1．2%的漲幅加快了步伐。

　　增幅過快的M2難辭其咎，一季度19．1%的漲幅明顯超出了年初定下的全年17%的增長目標。作為潛在的購買力，目前堪稱世界之最M2與GDP的比例，不僅給高度依賴于直接融資的中國經濟埋下了金融風險的地雷，而且隨時都有可能引爆CPI指數。一季度M2的增速大于物價和GDP的增速約6個百分點。

　　這對以“追求幣值穩定”為己任的央行造成了巨大壓力，作為央行盯住的中價目標，自去年起央行就不遺余力地為其降溫——公開市場、準備金率、窗口指導、再貸款、再貼現——一直為其降溫，周小川幾乎拿出他公文包里面所有的工具，但利率杠桿除外。

　　作為央行的殺手锏，升息可能會在央行忍無可忍的時候出來伏虎降魔。周小川在兩度上調準備金后明確指出?央行將進一步收縮資金流動性，不排除采用各種貨幣政策工具，現在來說，公開市場操作可能是收縮流動性最有效的工具。

　　市場給周小川此舉表態的詮釋是：接下去央行可能動用升息等這種價格調控方式來影響貨幣乘數，然后加大公開市場操作來收緊基礎貨幣，從而使M2盡快回至軌道。

　　對于貨幣乘數這種激烈的數量調控方式，央行一年之內已三度使用，估計繼續使用的可能非常有限，尤其是周小川已經明顯對其表示了失望之后。

　　誰動了貸款的乳酪?

　　雖然央行副行長吳曉靈一再義正辭嚴地向金融機構發出警告，大家要同舟共濟，不要和央行博弈，但事實上，多數機構在利益的驅動下置若罔聞，并大肆進行信用擴張。

　　M1增幅一反常態高于M2增幅，且呈分道揚鑣走勢，說明企業活期存款增幅過快，而其多來源于銀行貸款。

　　3月末，廣義貨幣供應量?M2?余額為23．2萬億元?同比增長19．1%，增幅比上年末低0．5個百分點；狹義貨幣供應量?M1?余額為8．6萬億元，同比增長20．1%，增幅比上年末高1．4個百分點。

　　在人民幣各項存款中，企業存款余額為7．5萬億元，同比增長21．7%，增幅比上年末提高2．3個百分點，前3個月累計增加2003億元，同比多增加284億元。

　　狹義貨幣M1主要包括流通中的現金+單位活期存款；而廣義貨幣M2=M1+儲蓄存款和企業定期存款，以及外匯存款和證券公司客戶保證金。

　　企業貸款迅猛增長，主要是目前固定資產投資遍地開花。一季度全社會固定資產投資增速在去年增長26．7%的基礎上再增長43%，全國新開工項目19122個，同比增加4521個。

　　巨額的利潤，是企業擴張的內在沖動。一季度，規模以上工業盈虧相抵后實現利潤總額2348億元，比上年同期增長44．2%。而黑色金屬礦采選業利率更是增長7．77倍；非金屬礦物制品業增長2．8倍；石油加工、煉焦及核燃料加工業增長2．13倍；黑色金屬冶煉及壓延加工業增長1．37倍；有色金屬冶煉及壓延加工業增長1．33倍。

　　商業銀行自身也有強烈的信用擴張愿望。主觀上擴大貸款規模以增加分母，從而降低不良資產率；客觀上，因流動性過剩，大量的資金囤積在貨幣市場逐利，七天回購利率曾一度創歷史最低的1．86%，對于這些廉價的資金來說，目前5．31%的貸款利率則是其最甜的蛋糕。

　　信用擴張的結果是，央行等宏觀調控部門的三令五申基本在與商業銀行的博弈上敗走麥城。這從目前已被定性過熱的行業——鋼鐵、水泥、電解鋁等可見一斑，這些行業的銀行貸款雖然已被“收緊”，但今年一季度，上述三個行業的投資增長分別高達107%、101%和40%。

　　過多的貨幣供應量明顯給消費價格造成了壓力。一季度工業品出廠價格上漲3．7%，原材料、燃料、動力購進價格上漲8．3%，作為居民消費價格指數CPI的先行指數，這些價格最終均將逐漸傳導到下游的消費品價格。

　　厚此薄彼的“父愛”

　　升息的預期雖早在年初就被炒得沸沸揚揚，但首次由政府官員暗示還是央行副行長吳曉靈日前在中國金融開放與商業銀行改革論壇的講話。

　　“如果屆時貸款實際利率為負的話，微觀行為會發生扭曲，”她稱，“由于歸還貸款本息以后還會賺錢，企業就會囤積原材料，進一步加劇原材料的緊張并推動物價進一步上漲，導致資金在流通領域循環而進不了生產領域。”

　　吳曉靈關于升息的暗示雖較為明顯，但給公眾帶來的預期是央行可能會調整貸款利率，而不是存款利率，雖然廣大居民還在負利率時代掙扎。

　　相對于存款利率來說，貸款利率上調受境外資本的干擾性相對較小，因外匯貸款總量及其結匯總量相對較小，央行制定其利率的主動性較強。

　　對于國內銀行和境外銀行來說，其進一步擴大外匯貸款信用也受到目前的頭寸約束。國內銀行目前頭寸均紛紛告急，而外資銀行也將受到即將出臺的有關貸款總量限制規定。

　　而游資利用人民幣與美元貸款利差進行套利是去年以來外匯儲備持續高漲的原因。這些資金多利率外資企業利用境外貸款可能結匯、以及國內企業打包放款及出口押匯可以結匯的政策進行繞道結匯。

　　一季度金融機構外匯貸款余額為1402億美元，同比增長29．9%，其中短期貸款余額同比增長51．5%。而去年境內外資金融機構新借入外債據初步估算同比增長77%，且多為短期性質。

　　不過，央行如果在美聯儲升息之前上調存款利率則意味深長，這說明央行對境外資本混入中國不置可否，估計中國的匯率機制改革將接踵而至。