上個(gè)月中國(guó)股票價(jià)格暴跌，何時(shí)資金會(huì)再度投入，關(guān)鍵取決于對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸還是軟著陸的看法。作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，做出一個(gè)硬著陸的預(yù)期可以使我以后的日子更好過(guò)一些。如果中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)走強(qiáng)，我可以說(shuō)：“看，泡沫越來(lái)越大了，對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞將會(huì)更加嚴(yán)重”。如果中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨緩，我則可以說(shuō)：“看，硬著陸開(kāi)始了。”

　　硬著陸風(fēng)險(xiǎn)未排除

　　只要經(jīng)濟(jì)需要干預(yù)，硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)就不能被排除。決策層采取的手段可能過(guò)分柔和，使經(jīng)濟(jì)泡沫愈加膨脹，或者過(guò)分強(qiáng)硬而引發(fā)硬著陸。

　　外需是中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的另一個(gè)不確定因素。出口好轉(zhuǎn)已經(jīng)進(jìn)入第三年，對(duì)整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了顯著的貢獻(xiàn)。照此發(fā)展下去，特別是隨著現(xiàn)在出口成本的提高，適度放緩是不可避免的。

　　實(shí)際上，我們?cè)缫呀?jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景做出了簡(jiǎn)單勾勒：今年晚些時(shí)候，中國(guó)的出口增長(zhǎng)將開(kāi)始趨緩，這種下降趨勢(shì)會(huì)持續(xù)到２００６年。在２００３年１１月發(fā)表的《當(dāng)心！中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在調(diào)整》一文中，我們指出“２００４年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持強(qiáng)勁，２００６－２００７年放緩，２００８年將開(kāi)始一輪更大的增長(zhǎng)。２００４年，消費(fèi)增長(zhǎng)將恢復(fù)，同時(shí)投資增長(zhǎng)將放緩，出口仍然保持強(qiáng)勁。２００５年到２００６年，增長(zhǎng)減速的情況很可能從投資領(lǐng)域蔓延到出口及消費(fèi)領(lǐng)域（減速幅度小于前兩者）。這里我們對(duì)全球需求采取了較保守的估計(jì)。照此下去，出口可望在２００７年恢復(fù)，消費(fèi)和投資也隨之在２００８年回升。到２００８年，中國(guó)的商業(yè)周期將由消費(fèi)而不是投資帶動(dòng)。汽車(chē)會(huì)變成‘日用品’，汽車(chē)文化將在中國(guó)消費(fèi)和投資中扮演重要角色。”

　　更可能的還是軟著陸

　　現(xiàn)在看熊中國(guó)經(jīng)濟(jì)還為時(shí)過(guò)早，這是基于以下原因：

　　第一，以下若干因素會(huì)對(duì)中國(guó)出口增長(zhǎng)速度即將來(lái)臨的回落產(chǎn)生一定的阻力：１）世界其他地區(qū)的生產(chǎn)制造活動(dòng)向中國(guó)的轉(zhuǎn)移，不僅推動(dòng)了出口，還減少了進(jìn)口。過(guò)去在海外生產(chǎn)的中間產(chǎn)品，現(xiàn)在在中國(guó)制造，并且價(jià)格更低；２）全球的外包；３）私營(yíng)企業(yè)的增加使出口行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；４）過(guò)去３年，出口行業(yè)設(shè)備升級(jí)；５）必要時(shí)增加出口退稅。另外，此次出口增長(zhǎng)的回升并不像１９９４－１９９５年那么夸張，所以隨之而來(lái)的低迷也不會(huì)像１９９６年那樣嚴(yán)重。

　　第二，現(xiàn)在經(jīng)歷的內(nèi)需回調(diào)不會(huì)像上一個(gè)周期那么痛苦。這是因?yàn)殍b于這次回升沒(méi)有１９９３－１９９５年那次那樣夸張，政策性緊縮也不會(huì)像１９９３－１９９５年那么明顯；過(guò)熱還沒(méi)有大范圍存在；ＣＰＩ的上升這次也不可能太高或持續(xù)時(shí)間太長(zhǎng)。

　　第三，中國(guó)的最高領(lǐng)導(dǎo)層很清楚的意識(shí)到這樣一個(gè)事實(shí)：像中國(guó)這樣正處在人治到法治轉(zhuǎn)型期的社會(huì)是不完善的，任何經(jīng)濟(jì)硬著陸必將導(dǎo)致政治危機(jī)。當(dāng)然，政治意愿本身并不足以阻止經(jīng)濟(jì)硬著陸。更重要的事實(shí)是中國(guó)的政治體系仍然保持高度集權(quán)；因此，如果有必要，中央政府仍然能調(diào)動(dòng)資源以使經(jīng)濟(jì)著陸速度放緩。事實(shí)上，１９９８年朱總理決定實(shí)行財(cái)政刺激手段時(shí)就是這樣做的。

　　第四，今天的過(guò)度投資意味著中國(guó)即將到來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷期將伴隨著生產(chǎn)能力過(guò)剩和通貨緊縮。這種環(huán)境下，如果必要，中國(guó)可以采取貨幣刺激手段來(lái)防止經(jīng)濟(jì)硬著陸。

　　最后，越來(lái)越多關(guān)于硬著陸的討論也使中國(guó)愈加意識(shí)到這種風(fēng)險(xiǎn)，因此在執(zhí)行緊縮政策時(shí)愈加小心。銀行放貸標(biāo)準(zhǔn)仍然高過(guò)１９９２－１９９５年時(shí)期的標(biāo)準(zhǔn)

　　盡管銀行的放貸標(biāo)準(zhǔn)自２００２年７月以來(lái)已經(jīng)顯著降低，但現(xiàn)在的標(biāo)準(zhǔn)仍然比１９９２－１９９５年那段時(shí)期要高得多。首先，在上一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期中，通過(guò)間接在銀行間市場(chǎng)對(duì)投資信托公司的放貸活動(dòng)，商業(yè)銀行受到房地產(chǎn)業(yè)的影響。從而造成他們對(duì)資金安全的錯(cuò)誤判斷。其次，在前一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期，貸款完全是針對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的，現(xiàn)在則有對(duì)住宅購(gòu)買(mǎi)者的貸款，因此，信用風(fēng)險(xiǎn)由開(kāi)發(fā)商和買(mǎi)房者共同承擔(dān)。到２００３年９月底，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的應(yīng)收貸款已經(jīng)從１９９８年的３１１０億元增至２．１兆元，占總應(yīng)收貸款的１３％。其中，８％是抵押貸款。然而在新貸款中，大約１７％與房地產(chǎn)有關(guān)。