固定資產(chǎn)投資還保持在較旺盛的水平，而信貸等貨幣指標(biāo)卻出現(xiàn)較大的下滑。兩者的缺口就是由體外循環(huán)的資金提供 的。我認(rèn)為，這是影響目前宏觀調(diào)控的最大的因素。
9月，陶冬再度來到江浙，調(diào)研宏觀調(diào)控的實(shí)施效果，他有了一些意想不到的發(fā)現(xiàn)，而這些發(fā)現(xiàn)令他不安。
4個(gè)月前，宏觀調(diào)控剛實(shí)施時(shí)，這位瑞士信貸第一波士頓亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)去江浙走過一圈，看到無論民企還是國(guó)企，都出現(xiàn)資金斷流現(xiàn)象，認(rèn)為宏觀調(diào)控對(duì)經(jīng)濟(jì)影響非常大。陶冬當(dāng)時(shí)預(yù)言，幾個(gè)月后，可能會(huì)出現(xiàn)一批企業(yè)倒閉，甚至可能出現(xiàn)較大的三角債。
但這次，他發(fā)現(xiàn)當(dāng)時(shí)的這個(gè)判斷是錯(cuò)誤的。他看到的是：現(xiàn)在企業(yè)好像都不缺錢了，雖然不是完全不缺錢；國(guó)有企業(yè)的大量基建項(xiàng)目重新上馬，民企多少也拿到了資金。
企業(yè)手里已經(jīng)有了錢！但錢從哪里來？銀行發(fā)放的貸款的數(shù)量已經(jīng)明顯下降，光從信貸規(guī)模看，企業(yè)似乎不應(yīng)該有這么多錢。如果這中間真是有一個(gè)缺口，缺口有多大，錢又是從何而來？
陶冬看到另外一個(gè)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，印證他的擔(dān)心不無道理：過去一個(gè)月中，中國(guó)的原材料的需求急漲，倫敦金屬交易所（LME）的價(jià)格指數(shù)經(jīng)過一個(gè)月的急漲，現(xiàn)已回到4月1日的最高峰，背后是沒有意想到的突然增長(zhǎng)的中國(guó)需求和相對(duì)較低的金屬庫存。陶冬認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)重新出現(xiàn)了加速現(xiàn)象，9月和10月的投資可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)上跳現(xiàn)象。
陶冬認(rèn)為，這輪宏觀調(diào)控中，經(jīng)濟(jì)本身已經(jīng)產(chǎn)生了一定的抗藥性，影響了4月下旬開始的第一輪信貸緊縮的效果。而這個(gè)抗藥性的根源，應(yīng)該是資金在銀行體系外循環(huán)：企業(yè)從銀行體系貸不到錢，轉(zhuǎn)而向民間求助，而老百姓因?yàn)樨?fù)利率，愿意借給企業(yè)，不愿存到銀行。
陶冬說，到底有多少錢進(jìn)入黑市沒有人知道，但是從七八月份的金融數(shù)字看，估計(jì)大概有1000億－1400億元人民幣的資金流向非正規(guī)的資金渠道。
針對(duì)這一問題，陶冬接受了《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》專訪，詳述了原因和應(yīng)對(duì)思路。
資金進(jìn)入體外循環(huán)
《21世紀(jì)》：怎么發(fā)現(xiàn)資金體外循環(huán)現(xiàn)象？陶冬：宏觀調(diào)控期間，銀行對(duì)民企較緊，但民企現(xiàn)在多少也拿到了資金。這主要來自民間的融資，包括企業(yè)與企業(yè)之間的融通、企業(yè)向民間的集資、地方政府居中撮合資金余缺雙方。這是一個(gè)非常重要的趨勢(shì)，即由于信貸緊縮，出現(xiàn)了一個(gè)“去銀行”現(xiàn)象（DE－BANKING），用國(guó)內(nèi)的話講，是資金的體外循環(huán)。
固定資產(chǎn)投資還保持在較旺盛的水平，而信貸等貨幣指標(biāo)卻出現(xiàn)較大的下滑。兩者的缺口就是由體外循環(huán)的資金提供的。我認(rèn)為，這是影響目前宏觀調(diào)控的最大的因素：即信貸緊縮壓下來的項(xiàng)目，卻被體外資金保住了。
《21世紀(jì)》：為什么要重視這一現(xiàn)象，它隱含的風(fēng)險(xiǎn)有多大？
陶冬：體外循環(huán)不僅打破宏觀調(diào)控的部署，將經(jīng)濟(jì)和投資重新推向高漲期，同時(shí)其中隱含的金融風(fēng)險(xiǎn)也很大。到底有多少錢進(jìn)入黑市沒有人知道，但是從7－8月份的金融數(shù)字看，估計(jì)大概有1000億－1400億的資金流向非正規(guī)的資金渠道。
這個(gè)情況很危險(xiǎn)，因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)沒有監(jiān)測(cè)和監(jiān)管，到底有多少錢以什么樣的形式流進(jìn)去了，監(jiān)管者并不了解。如果這筆錢最后出現(xiàn)呆壞賬，還不了，可能帶來的社會(huì)不安定因素和金融風(fēng)險(xiǎn)是很大的。這種去銀行現(xiàn)象比之前銀行過度借貸更危險(xiǎn)，因?yàn)樗耆谡刂浦狻＿@部分錢的規(guī)模可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1990年代上中期的水平，中間隱含的金融風(fēng)險(xiǎn)值得引起決策層注意。
《21世紀(jì)》：為什么出現(xiàn)這種情況？
陶冬：出現(xiàn)這一現(xiàn)象是合理的，因?yàn)榻裉斓膬?chǔ)蓄利率是1％，而通貨膨脹是5％。盡管政府不加利率，但老百姓可以腳投票，錢就不存銀行，而民間集資基本上有7％－9％的利息，這是一個(gè)經(jīng)濟(jì)規(guī)律。
這反映了目前的貨幣政策跟不上經(jīng)濟(jì)環(huán)境。今天的利率水平還維持在三四年前抗通縮時(shí)的水平，但通脹已急速上升，實(shí)際存款利率為負(fù)，老百姓也許不懂經(jīng)濟(jì)學(xué)，但他們的直覺是最敏銳的，他們最終會(huì)以用腳投票的方式離開銀行體系，進(jìn)入一個(gè)能夠給他們提供一個(gè)反映目前經(jīng)濟(jì)回報(bào)的現(xiàn)狀的市場(chǎng)。但很遺憾的是，民間信用市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)極大。
我們很多決策人認(rèn)為，加不加息是一個(gè)政策考慮，是自變量，但實(shí)際這是整個(gè)金融環(huán)境的一部分，利率升降并不完全取決于決策者的判斷。利率可以一時(shí)不加，但所帶來的資源錯(cuò)配和潛在金融風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)隨著資金價(jià)格的扭曲而加大，最終會(huì)有一個(gè)市場(chǎng)因素作出調(diào)整，現(xiàn)在看到的去銀行現(xiàn)象，是其中的一個(gè)反應(yīng)。
建議加息
《21世紀(jì)》：中央可以采取什么對(duì)策？陶冬：如果我們判斷正確，經(jīng)濟(jì)會(huì)出現(xiàn)一個(gè)新的加速，過度投資出現(xiàn)“死灰復(fù)燃”，相信還會(huì)有第二輪、第三輪的調(diào)整，因?yàn)橘Y源錯(cuò)配的問題沒有解決。所以宏觀調(diào)控應(yīng)從數(shù)量調(diào)控向價(jià)格調(diào)控轉(zhuǎn)移，這就需要加息，加息幅度還應(yīng)是相當(dāng)大的，至少2－3個(gè)百分點(diǎn)；匯率的調(diào)整也未嘗不可，對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響和副作用會(huì)相對(duì)少一些。
《21世紀(jì)》：你建議加息，但是隨著下半年糧食豐收，糧價(jià)下調(diào)，通脹似乎見頂了，為什么還要加息？
陶冬：我認(rèn)為通貨膨脹沒有到頂，糧食價(jià)格在下半年的上漲幅度會(huì)趨緩，但不會(huì)下降，今天夏糧豐收，扭轉(zhuǎn)了連續(xù)五年糧食減產(chǎn)，但即使在豐收的基礎(chǔ)上，今年糧食的供給與需求還是有2000萬噸的缺口，同時(shí)中國(guó)糧食的庫存量已經(jīng)是1992年以來的最低水平，所以我認(rèn)為，糧食價(jià)格上漲的幅度會(huì)小一些，下降不可能，基本上是穩(wěn)升的。
與此同時(shí)，新一輪成本拉動(dòng)型通脹已形成，石油、原材料、電、水、運(yùn)輸成本、勞動(dòng)力價(jià)格的上漲，通脹已從糧食價(jià)格驅(qū)動(dòng)向成本驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)移。
《21世紀(jì)》：房地產(chǎn)泡沫對(duì)這輪經(jīng)濟(jì)影響有多大？
陶冬：房地產(chǎn)泡沫是這輪經(jīng)濟(jì)過熱的始作俑者。為什么大家都去搞重化工業(yè)，搞材料，主要是與建材相關(guān)的所有材料的價(jià)格急漲，民企受市場(chǎng)影響，就往這方面投資，因此房地產(chǎn)過熱對(duì)這輪經(jīng)濟(jì)過熱負(fù)有直接的責(zé)任。
房地產(chǎn)泡沫的關(guān)鍵不是需求不足，而是價(jià)格過高。前兩年，政府房改，給買房者大量補(bǔ)貼，但以后不會(huì)有了，因此，前兩年的購買力不能持續(xù)下去；同時(shí)，中國(guó)買樓的梯級(jí)消費(fèi)，即換樓，還不存在。過去，國(guó)內(nèi)炒房者和海外流入的炒房資金大量增加，但在今后，這些資金會(huì)減少，到時(shí)會(huì)真正考驗(yàn)本土的消費(fèi)能力。維持目前的價(jià)位我想有一定難度。
