胡祖六：大家好，咱們這個單元的主題是通脹、利率和匯率的分析，有三位發言的嘉賓，首先請德意志銀行大中華區的首席經濟學家馬駿先生發言，他一直對中國經濟的分析和研究非常嚴謹，也有非常好的建議，是一位很有影響力的經濟學家，剛才大會主持特別強調我們的時間比較緊，所以每位嘉賓的發言不超過十分鐘。

    馬駿：謝謝祖六，他已經給我一個優惠政策，讓我稍微多講一點點。

    主持人告訴我讓我講三個問題，一個是通貨膨脹，第二個是關于利率的走勢，第三個是人民幣。第三個可能是最敏感的問題，可能也是80％我們所聽到的國外投資者的問題，作為外資行的經濟學家我們可以相對比較自由地來講這個問題，而不會引起誤解。

    我先講一下我們對宏觀的整體判斷，今年我們認為通貨還是持續走兩條路徑，也就是說GDP可能會有所放緩到8.4％，消費基本上保持穩定，出口量會從去年35％降到今年22％左右，CPR一會兒會再詳細地講。

    在實體經濟方面，我想最大的不確定因素就是投資，真正從中央銀行角度來講它能影響的恐怕只有40％左右，但是我們總體的感覺可能會減速，由于去年的宏觀調控政策和今年利潤的增長可能會從去年的30％左右降到今年的10％左右，利潤下降本身就足以使增長慢慢回到原來的水平，在一些主要的消費領域當中，尤其是房地產，我們認為即使加息一個百分點，我們認為房地產的需求增長很可能也是保持在20％左右，加上其他一些行業還需要繼續比較大力的投資。從這幾個方面來看，我們認為投資增長不會垮掉，很可能就是保持在15％到10％之間。

    我現在進入到這兩個比較困難的問題，一個是利率，還有一個是匯率，利率在美國的研究，把過去美國加息減息的所有例子都拿來，然后看這個加息減息跟美國的政策有什么關系，我們研究的是美聯儲的例子，如果增長太高就得加息，如果膨脹太高也得加息，這兩個因素基本上可以解釋過去十四年90％的聯儲利率偏高的走勢。中國就很困難，因為你沒有實點來判斷中國實質的中央銀行的函數，可是經過我們具體的討論，我們認為中央銀行會對下面幾個數據有相當的敏感性，當然不同的實點它的敏感性順序可能有些不一樣，這幾個里面我想提三點，一個是消費物價，另外生產資料價格，另外是房地產價格。

    消費物價我們估計今年會控制在12.6％，食品價格上漲到目前為止還是超量超過70％左右的總體通貨膨脹，但是到了今年，從平均來講會降到50％以下，其他的像住宅、交通會上漲。而且我們做了一個把每個月的通貨膨脹率做了一個預測，這里面考慮到幾個方面，一個是基數效益，還有一個上游向下游傳導，再加上水和電，很可能有15％左右的上漲，全部放進模型里面，我們的結論是今年上半年平均物價上漲指數會在2.3％，這是跟去年同比，下半年可能平均可能會在2.9％。

    第二個中央銀行的函數里面重要內容是CPI，我們自己的模型表明，今年的建筑材料價格基本上從平均來講可能跟去年持平，其中包括固定資產和廣義貨幣增長，這兩個因素造出來的模型基本上解釋和過去十年當中90％的建筑材料建筑的一些變動，還是有比較大的信心，今年平均的價格材料會跟去年持平，石油價格我們估計稍稍低于去年，漲幅控制在4％以內。

    第三個就是房地產的價格，這個也是中央銀行關注的內容之一，從需求面來講，我們認為需求該是持續旺盛，如果你比較四大城市的話，只有一個城市，上海從2000年開始購買力，今天不講這個，購買力有所下降，其他三大城市全都是往上漲，所以講需求并不是太大的問題，供給方面約束會比較強，我們平均的預測今年房地產的價格指數是上漲五到七個百分點。

    綜合剛才講的因素，尤其是CPI的前低后高的因素，我們判斷中央銀行的基本利率可能會在今年少數調高，但是上半年的加息壓力是比較弱，下半年加息壓力比較高，全年加息的可能性可能控制在54.7之內。

    匯率其實不光是影響中國，還影響其他國家的，包括美國的資產價格，澳大利亞的資產價格等等，所以我們得到這么多關于中國匯率改革的需求，主要是來自于其他的國家，而不是中國。匯率有三個問題，一，到底中國會不會動，第二，怎么動，第三，有多大幅度的動。

    我想第一個問題已經不是問題，我是比較堅信中國政府確實是非常想能夠從現在的體制走向一個靈活性的體制，這個事情已經不是一個做不做的問題，而是一個實點的問題。中央領導在幾個場合講，壓力太大我們做不了，什么叫壓力太大？這里面用三種指標來描述對人民幣升值的壓力，一個就是海外市場，不可兌換的遠期的人民幣，不可交割的人民幣遠期，這個東西是用紅線來表示，它同時又跟另外兩個指標是非常相關，一個就是每個月的外匯儲備的增長率，增長的幅度，另外一個是外匯儲備的增長幅度減去貿易盈余，這個很可能是接近于投資者熱錢流入的描述，這三者其實相關點非常之高，從中央銀行角度來講，如果要找一個實點就找那一天，想動的話，他應該看這個東西。

    去年12月份壓力太大，MBI是5000點，表明一年的升值壓力在6％左右，現在逐漸減少，但是還沒有小到足夠讓中央銀行動的程度，到底什么時候可以動，什么水平可以動，我不知道，我的感覺是還得繼續減這個壓力，才會使得中國開始對這個更有興趣，但是一旦 這個壓力達到足夠承受的水平，我的建議是，中央銀行也聽到這個建議是上市時機，怎么減壓有幾個方面，一個是美元走強幫助我們減壓，第二個是加息1個百分點，才能真正有用，這樣才能使得日本和美國之間能夠推動美元比較強勁的反彈。第三是中國加稅，第四個是中國出口稅，這些都有用，另外還有方法，一個就是允許個人無條件的購匯。

    這個就引到最后一個問題，如果在適當的時候碰，碰的時候會多大？我認為現在真正考慮是四種方案，一個就是一次性的動，比如有人提10％，15％，之后再繼續盯住這個問題，動的太小，預期太小，動的太大，國內受不了，另外，即使動的話，也不應該是美元，因為大家知道，美元是一種非常危險的貨幣，美元的波動性實際上是導致了中國對外貿易平衡和對國際收支平衡的根源。

    第三個是新加坡模式，我的觀點是這種模式還是沒有足夠的靈活性，對中國來講，我認為最好的模式就是第四種，所謂的印度模式，就是臺灣模式，你不宣布浮動范圍，有中金匯率，但是也不告訴人家中金匯率是什么東西，很可能是一個計算模式，這個計算作為中金匯率的一個參考，而不是每天都盯住的一個東西，在中長期來講，你可以參考這個東西，任何短期時點，你可以大幅度的判例這個參考匯率，這樣就使得匯率很難讓市場準確地預測，使得國內的貨幣政策有相當的主動性，另外如果需要對中金匯率長期升值或者貶值的話，都有可能做到。

    事實上我的結論就是，如果這些觀點有這樣的可能性在中國決策界得到比較多的認可的話，第四個可能性也是相對比較大的，如果采取第四個模式的話，中國的升值可能是一個逐步較穩定的升值，中國每年應該可以承受3％左右的美元升值，我就講到這里，謝謝大家。