2022年以來玉米價格漲勢不斷，現貨價和期貨價均創出歷史新高。展望后續，玉米價格有哪些風險點?玉米價格上漲有何影響?我們認為，2022年后期玉米價格走勢仍面臨進口受限、農資成本抬升、供給彈性弱庫存較低等三大上漲風險，但好在飼料和燃料方面的需求壓力是邊際緩解的，雖有漲價壓力，但較難大幅上行，維持高位的概率相對較大。

俄烏沖突影響玉米進口

烏克蘭是全球主要玉米生產國和出口國。2020年全球玉米產量約11.62億噸，烏克蘭產量占比約2.6%;全球玉米出口量約1.93億噸，烏克蘭的出口占比是14.5%。此外，烏克蘭的玉米貿易外向度在主要出口國家中是最高的，其玉米出口量占國內產量的比重達到92.3%。

4月底至5月中上旬是烏克蘭玉米的播種季節。而俄烏沖突從2月爆發以來，目前仍未有結束的跡象。沖突對烏克蘭玉米生產和出口影響極大，表現為春播面積可能減少30%以上、農機燃料供應短缺、燃料儲存設施被破壞、化肥短缺、港口設施被破壞等突出問題。俄烏沖突或將實質性影響2022年烏克蘭的玉米生產和出口。中國玉米自給率相對較高，但烏克蘭是中國玉米進口的主要來源國之一。若烏克蘭玉米生產和出口受限，對中國玉米進口影響很大。

農資價格高位抬升種植成本

玉米種植成本中，人工成本占比最大，機械和化肥次之，隨后是農藥和種子。兩個角度，一是從投入產出表視角，農產品(000061)生產成本中，人工成本占比70%，中間物質成本投入占比33.3%。中間投入中，占比較高的是農產品(9.9%，種子)、肥料(8.8%)、農藥(2.6%)。二是從調研數據看，2018年山東玉米生產成本中，占比較大的是人工(50%-53%)、機械(16%-18%)、化肥(13%-15%)、農藥(3%-5%)、種子(5%)等。

2022年受上游原油、煤炭價格維持高位影響，化肥、農藥等農資價格大幅上漲，將抬高玉米的種植成本，助推玉米價格上漲。

一是化肥。成本方面，國內外的化肥價格走勢基本一致，2022年國際化肥價格有繼續上漲風險(原油價格高位、俄烏沖突、化肥主產國限制出口)，上游合成氨和硫酸等價格上漲，也在支撐國內化肥價格。需求方面，國內當前已進入春耕期，春耕需求也對化肥價格有所支撐。基于歷史經驗，國內外化肥價格上漲，2022年國內玉米價格上漲或維持高位的可能性較大。

二是農藥。與化肥一樣，2022年農藥價格也存在成本抬升和春耕需求支撐的上漲邏輯，從歷史經驗看，農藥價格維持高位也將抬升玉米種植成本。

供給彈性弱，庫存較低

2016年中國取消玉米臨時收儲政策后，玉米種植面積占比見頂回落;為了去玉米庫存，2017年十五部委聯合提出“適度發展糧食燃料乙醇”，玉米開始去庫。另一方面，玉米下游飼料深加工和燃料乙醇發展帶來的需求卻日趨旺盛，在供需格局逐漸改善背景下，玉米價格開始開啟上行周期。

就2022年情況來看，國內玉米種植面積很難大幅增長(政策已有預期)，供給彈性較弱，且庫存仍然較低，供給端的價格上漲壓力較大。供給方面，在2022年仍要擴大大豆和油料種植面積的基礎上，中國玉米種植面積難以大幅提高。庫存方面，2019年以來中國玉米庫存和庫消比維持近年來低位。

需求壓力邊際緩解

2022年玉米的需求壓力應該是邊際緩解的，體現在兩個方面：

一是政策對下游需求的限制。2020年底以來，政府再次收緊玉米深加工項目審批，嚴格限制玉米燃料乙醇加工產能擴張;2022年中央1號文件提出“嚴格控制以玉米為原料的燃料乙醇加工”。即使在2022年油價高企的情況下，中國燃料乙醇產量也難以增長。

二是飼料需求會有所回落。隨著2022年生豬和肉雞產能的收縮去化，玉米的飼料需求將回落。中國玉米消費，70%左右用于飼料，25%左右用于淀粉、乙醇、檸檬酸等深加工，5%左右用于食用和其他消費。在飼料需求中，豬飼料和肉禽飼料合計占比超過75%，2022年生豬和肉雞產能去化，玉米的飼料需求料將回落。

玉米價格上漲有何影響?

宏觀層面看，玉米價格上漲的影響主要分析應體現在通脹層面，但影響有限。中國糧食消費結構以稻谷和小麥為主，CPI(居民消費價格指數)糧食價格基本與粳稻價格走勢一致，而與大豆、玉米價格走勢相關性不大，稻米價格不漲，CPI糧食就沒有上漲風險。2009年至今，CPI糧食與國內稻谷、小麥、玉米和大豆價格的相關性為0.93、0.87、0.29、0.19。

權益層面，玉米價格相對糧食價格的走勢與31個三級行業相對上證綜指走勢的相關性極強，2009年以來的相關系數超過±0.7。這些關系或許難以從實際情況去理解其影響邏輯，但在超過十年的歷史數據中，卻呈現出較強且穩定的相關關系，正相關關系較強的有工程機械整機、啤酒、其他酒類，負相關關系較強的有住宅開發、水泥制品、農商行。