當前國內外市場價差顯示，跨市(進口)套利具備很強的可操作性。隨著期貨價格迫近19500，市場反彈預期開始醞釀。在國內現貨、國內期貨、國外遠期和國外現貨中，我們選擇價格最低的國外遠期棉花訂單，收集資源。未來全球市場資源的集中度將決定棉價的反彈幅度。進口棉公司開始加大進貨量，增加存貯量。

    第一部分 11月份行情回顧

    11月份以來，雖然收儲政策對國內棉價形成支撐，但全球經濟趨冷，消費持續低迷，紡織品服裝銷售不佳，加上外棉價格快速下跌，預計國內棉價將維持弱勢運行格局。

    當前國內外市場價差顯示，跨市(進口)套利具備很強的可操作性。隨著期貨價格迫近19500，市場反彈預期開始醞釀。在國內現貨、國內期貨、國外遠期和國外現貨中，我們選擇價格最低的國外遠期棉花訂單，收集資源。未來全球市場資源的集中度將決定棉價的反彈幅度。進口棉公司開始加大進貨量，增加存貯量。

    第二部分 基本面分析

    一、國際環境展望

    1. 歐洲未來發行歐洲債券的可能性不大

    目前看來發行歐洲統一債券的可能性不大，歐盟現在各國的財政狀況都不一樣，發行歐洲統一債券使得每個國家將要承擔的風險非常大，因此不太可能發行。

    2. 歐央行日后會否會大量購買債進而成為歐洲最后的借貸人？

    現在看來機會不高，目前歐盟主要國家德國和法國存在很大爭議，其它大部分歐盟國家還是希望歐央行能大量購買債券，這筆錢估計在3萬億歐元。德國對這件事情非常反對，法國持支持態度。有消息稱德國目前給法國釋放了非常清晰的信號：如果歐央行繼續購買這些國家的債務，德國將有可能退出歐元區。另一方面需要關注的是很多對沖基金目前持有大量歐洲債券，他們試圖一搏，賭最終歐央行會出手救市。但是現在看來政治層面博弈的影響比較大，認為以現在的形勢來看歐央行不會最后出手救市成為最終的借貸人。

    3. 對于海外調降持有新興國家資產的趨勢持續

    資本離開中國并不是一個單一現象，目前全球的經濟風險在加大，資本從很多新興國家流出，最典型的是投資從出口導向的經濟體離開。中國國內發布的一些數據海外投資者認為可信度不高，對中國發布的數據報以懷疑的態度。

    4. 美國減赤計劃的影響糾結

    雖然在媒體上以及政治上，減赤是一件重大事件，但是減赤對于金融市場的影響不是非常大。如果減赤計劃不通過，那么將觸發2013年的自動減赤，從長遠來看對經濟的影響還是很大的。市場對于減赤計劃的消息還是會產生波動，但是持續時間不會很長，目前歐債危機的發展相比于減赤來說對美國的影響會更大。現在看來如果減赤方案無法達成一致，沒有更好的協議，那么很可能會延長審議的時間表，但是不大可能會說不行。目前兩黨在減赤方案上的分歧還是比較大的。

    5. 歐央行量化寬松的節奏不及市場期待

    目前德國表明反對歐央行繼續購買意大利和西班牙的國債。現在歐央行的做法是每周買一點，大概在50-100億歐元左右，對市場的幫助不大。大家估計當購買規模達到意大利外債的一半(大約1萬億歐元)以及西班牙外債的一半(大約 4000 億歐元)才會起到效果。日后歐央行如果透露出這方面的意愿將會對市場信心的恢復有利。按照這個規模，歐央行需要每周購買 500 億歐元的國債，現在看來德國對這件事情是不會同意的。

    6. 展望半年以后歐洲的情況

    未來希臘新政府可能不會同意救助條款，需要與救助機構進行新的協商談判，有可能出現違約。ECB 能否繼續救助，以及歐洲債券能否發行是個問題。按照德國的要求，希望統一 17 個國家的財政決策體系，才能夠發行歐洲統一擔保的債券，但受到其它國家的反對。新的歐洲條約只是理論上可行，但需要長達數年的時間討論，市場不可能等那么長時間。未來有可能出現由幾個AAA評級國家擔保的債券發行，但隨著一個個國家問題的暴露(奧地利和法國會失去AAA 評級) ，這些國家的數目會減少。總之，認為歐洲會有嚴重的危機，這種危機可能會持續幾周的時間，然后會有政府救助，但救助的結果是不可測的，只有到了危機之中才知道。

    歐央行資產負債表每天都在增加，不斷有銀行存款向歐央行轉移，同時歐央行也主動購買一部分邊緣國家國債。在今年底明年初，這部分主權債可能會達到5000億。歐元。歐央行的資產負債表本身也不透明。這也引發了德國擔憂，可能會導致后期德國不愿意增加在歐央行的資金。IMF 的資產負債表比較有彈性，有可能擴張。可以成立新的基金，幫助小的國家，但無法幫助大國。中國和其它國家愿意向 IMF 提供資金，但要求 IMF 承擔風險，但鑒于 2012 年全球放緩的風險，IMF 希望資金提供國各自承擔救助的風險，這也使得非歐洲國家不愿意通過 IMF 救助歐洲。除此之外，美國在 2012 大選年也不會增加對歐洲的救助規模。

    7. 市場對于美國新一輪QE的預期何時會起？全球農業生產的引擎主要是哪方面？發達國家還是發展中國家？

    QE取決于美聯儲根據美國經濟走向，判斷是高于還是低于預期。個人認為美國實際增速會令市場失望，并且大部分聯儲成員私下里對美國經濟也偏悲觀，伯南克和耶倫也傾向于新的QE。但目前聯儲還不會決定QE，市場目前也不會預期。但明年年初如果經濟走勢低于預期的話，市場可能屆時會有QE的預期。

    明年新的能源開發和農產品(14.04,0.46,3.39%)生產可能成為新的增長引擎。農產品主要受益于收入增對蛋白質飲食的需求不斷增加，利好于美國和巴西這兩大最大的食品生產商，包括農業和農業綜合企業的發展。能源方面，西半球可能因為能源獨立帶來新的增長機會，包括在巴西，委內瑞拉，墨西哥，美國海上油田和阿拉斯加，以及北極石油和天然氣的生產和開發。此外，美國會更廣泛參與亞太經濟增長，通過TPP談判的渠道和框架，可能花幾年的時間慢慢磋商和擴大合作領域。

    8. 歐洲債務危機對美國經濟影響可能低于預期

    首先是一段時間的股市沖擊，美國全球企業盈利下滑，銀行可能受到拖累，但聯儲可以救助銀行。貨幣市場基金由于持有歐洲商業銀行的票據，明年也會受到沖擊。但美國的重振在于資金受危機影響開始回流美國，因而這種影響可以控制和再管理。

    家庭可支配收入在三季度下降2%。美國消費在于對未來的希望，之后要收入增長就可以擴張信貸，帶動消費復蘇；但如果收入不增長，只能削減信貸開支，開始還貸。政府部門就業減少，但一個好的現象是私人部門就業也在增長，可以抵消一部分政府部門失業。

    在美國，主要以稅收政策刺激企業擴張。但這屆政府不會減稅，因為未來一年是選舉年，下屆政府減稅可能性大，商業友好的政策將鼓勵企業擴張。

    我們認為下半年會好于上半年，主要也是資金回流美國。此外，未來政府政策會對商業友好，減少稅收壓力，減少監管，穩定企業預期，新的能源機會也會在西半球有出現的跡象。

    9. 如果希臘退出歐元區

    答：希臘離開只是孤立的事件，不是個問題，更大的問題在于其它國家離開或者大銀行的倒閉。如果有銀行倒閉會加速危機的發生，而債券市場的崩潰可能會經歷很長的時間。主要的風險在于單個事件的累積會造成大的危機。

    二、宏觀環境變化對國內影響

    中國經濟面臨十字路口，經濟轉型和中國拐點出現，舊有的要素驅動模式終結，明年經濟將在轉型中軟著陸，增長與通脹同步減速。轉型存在四大特征：宏觀數據與中微觀層面出現背離；生產函數與潛在增速發生質變，經濟增速下降；體制性通脹長期化，通脹中樞上移；政策邏輯發生轉變，從宏觀調控轉向結構調整。從歷史經驗來看，1996-1998和2005-2006年的中國都發生過類似的轉型。問題在于如何擺脫舊周期邁進新周期，需要政策和經濟的充分調整。

    1. 對 2012年增長動力

    制造業和地產投資都會下滑，制造業下半年有可能轉好。基建可能是亮點，由于對中央投資出現恢復性增長。總結正面的超預期因素有兩點：1 中央投資；2 出口的穩定性恢復。

    2. 大宗商品中對于有色，化工品，農產品的配臵

    歷史上，農產品領先工業品，領先能源價格表現。今年年初開始，也是農產品筑頂，接下來有色金屬等工業品價格筑頂，近期原油價格也出現筑頂。所以從目前農產品價格來看，未來大宗商品價格下跌的可能性要比上漲的概率高。但是油價由于中東地緣政治的不確定性和美國復蘇，上漲的可能性比較高，所以 long 石油short有色金屬不失為一個較好的大宗商品對沖策略。

    全球從2008年開始了一輪完整的經濟周期，隨著中國等新興市場國家對增量GDP 的占比增加，成為全球復蘇的火車頭，而美國消費成為滯后指標。中國的復蘇帶來了農產品和工業品的價格上漲，而美國消費復蘇帶來的能源價格則會滯后。

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    　三、棉花產業現狀

    1.值得關注的產業數據

    1)8月底棉花商業庫存量是多少？

    8月底商業庫存92萬噸，10月底127萬噸。

    2)9月份開始到目前 進口棉數量是多少，預計還能進口多少？

    截至10月底海關數據，進口25.23+25.27=50.5萬噸，全年累計220萬噸，預計2011年進口量接近300萬噸。其中截至11月10日，美棉向中國的裝運量32.3萬噸。

    3)最新調研今年的棉花產量預估？

    中國產量預估732萬噸，，新疆預估350萬噸，湖北預估58萬噸。

    4)今年的棉花新增配額是多少？

    新增配額量是影響3月份之后國內棉價走勢預期的關鍵變量。

    今年新增配額還未下發，目前在使用的還是前期下發的150萬噸滑準稅配額。去年下發的89.4萬噸可用到2月，今年的89.4即將12月下發。

    市場傳言新增配額5月之后才發放。

    5)中儲棉的倉庫收到272萬噸棉花的時候，庫存有多少？

    按拋儲量+剩余量計算，超過380萬噸。

    6)消費量到年底預計有多少？出口多少？內銷多少？

    ICAC預計全球產量2686，消費2460；中國產725，消費959，單位萬噸。出口、內需比例為4：6。

    7)全球舊的棉花庫存有多少？

    全球期末庫存將有上年度902增長到1129，中國庫存由217增到1129，單位萬噸。

    2.收儲對市場的影響

    第一次收儲：因03年下半年大漲 04 年上半年大跌后(行情類似于本輪棉價大漲大跌 ) ，國內棉價在當時年度后期出現反彈行情，隨后國家推出15萬噸的收儲計劃，僅成交11萬噸。但當時因棉價在持續大跌后本身已經出現反彈行情，所以 11萬噸的國儲實際收購量對當時行情的影響并不大。隨后在0 4年新棉上市后，國內棉價繼續下滑。

    第二次收儲：在04年新棉上市后延續前期跌勢繼續下探之際 ，國儲棉再度收儲，數量達到30萬噸 ，但收儲推出后并未對棉價的持續下跌起到立竿見影的作用，國內棉價繼續走低，跌至11000元/ 噸一線，導致棉企交售國儲較為積極，國儲實際收購數量達到32萬噸。 而隨后，市場在經歷長達7個多月的下跌后，出現持續回升行情。32萬噸的國儲棉是市場止跌回升的影響因素之一，但并非絕對因素。

    第三次收儲：在高位振蕩近一年后，06年三季度國內棉價一度快速下滑，導致新棉價格低開上市，隨后新棉呈現低開高走格局，而在06年底，相關管理部門出臺30萬噸的國儲棉收購，指定收儲資源為新疆棉。而本次收購因在棉價已經觸底反彈之后展開，未能對棉價止跌企穩起到作用，反而在后期對高等級疆棉資源產生了放大的市場影響，導致在高等級疆棉棉價上漲的帶動下，國內棉價年度末期出現一波翹尾行情。

    第四次收儲：在08年三季度，新疆棉尚有大量資源未能順利售出，市場相傳兵團高層赴京請求政策扶持，導致在8月下旬出臺15萬噸針對未售出疆棉的收儲，后期增至近30萬噸，這也導致市場對棉花資源剩余的擔憂變成現實，隨后在經濟危機對國內商品行業市場的沖擊下，國內棉價大幅下跌，收儲未能提振市場信心。

    第五次收儲：在經濟危機影響下國內棉價大幅下挫，相關管理部門出臺了針對疆棉的22萬噸收儲計劃，以扶持疆內棉花市場，但未能起到顯作用，棉價依舊保持快速下跌勢頭，因當時收儲價格已明顯高于市場價格，市場在恐慌情緒下棉企爭相交儲，導致22萬噸計劃量短短4個工作日即快速完成。

    第六次收儲；隨后距離第五次收儲結束僅僅10天，相關管理部門推出100萬噸的巨量收儲，且收儲范圍擴大到整個國內市場，但仍未能對棉價下跌起到明顯支撐作用，導致國內棉價與收儲價格差價達到2500元 / 噸左右，棉企交儲利潤空間巨大，刺激了大量 400 型棉企爭相交售，導致37個工作日即完成100 萬噸的計劃收儲數量。

    第七次收儲：為了表達管理部門對棉價托底的政策決心，相關管理部門在第六次收儲尚未完成之前 ，即公布追加 150 萬噸的收儲數量，不間斷收儲，這最終導致國內棉價觸底回升，展開一波長達兩年的牛市上漲行情。而持續的巨量收儲的確對國內市場資源格局產生了較大影響，收儲總量幾乎達到當年產量的三分之一，導致國內棉市后期供求關系明顯改變。而產生這波牛市的另外一個重要因素，就是行業經濟逐步走出經濟危機的艱難時期，整體商品金融市場均出現明顯的復蘇行情，帶動棉價跟隨外圍環境持續上漲，并在10年新棉上市之后完成對歷史前期價格頂部的突破，在大量外來游資的炒作推動下，完成了牛市后半段的加速瘋漲行情。

    第八次收儲：為了保障國內棉花種植面積，相關管理部門再度出臺收儲政策，但本次收儲政策再度呈現與往年不一樣的特征。收儲價格大大高于歷史收儲均價，跟隨現貨價格去年的大幅上漲，收儲價格也呈現大幅上升跟隨的趨勢。首次呈現不限量收儲，即至明年三月初，只要價格符合收儲啟動條件，即不限量收儲。時間跨度最長，往年收儲一般都在2個月內結束一輪。而本次收儲則從新年度開始直至第二年的春節后，時間跨度長達7個月之久。相關管理部門托市態度清晰可見。

    按市場數據估算，今年如果國內收儲在200萬噸一下，則3月后市場看跌；如收儲量在300萬噸附近，則市場過剩量將被國儲調節。

    從去年的大漲大跌行情，國內棉價行情整體走勢波動與03-04年度極度相似，甚至單從價格行情走勢來看，可以說是03-04年度的放大版本。而回憶03-04年度外圍行情，大的金融環境與商品市場環境均未有上個年度的復雜，那波棉價上漲除少數外因觸發外，更主要的因素是行業外大量的資金初次涉及棉花，這個逐步開放并首次推出進口棉配額政策的市場，不少資金把它與大豆市場相提并論也是一個想象的方向。而本輪國內棉價大漲大跌外圍形勢要復雜許多，行情的復雜性遠大于 03-04 年度，所以未來幾年或許會重蹈03-04 年度大漲大跌后振蕩數年行情才得以修復的歷史經歷，但波動的復雜性要遠大于當年，且因外部金融商品市場環境更加惡劣，本行業基本面對比當年也已經“面目全非”，所以未來一年仍存在再度下跌的隱患。

    第三部分 行情展望

    一、單邊策略

    11月份以來，雖然收儲政策對國內棉價形成支撐，但全球經濟趨冷，消費持續低迷，紡織品服裝銷售不佳，棉花工業庫存下降。國家棉花市場監測系統《中國棉花工業庫存調查報告》顯示，紡織企業棉花平均庫存使用天數約為30.5天(含到港進口棉數量)，環比減少1.1天，同比減少4.7天，比近三年平均水平減少2.5天。加上外棉價格快速下跌，預計國內棉價將維持弱勢運行格局。

    單邊策略以逢反彈做空為主，近月合約在19800時可以階段性平倉，反復操作。

    二、內外盤雙邊對沖策略

    1.我們的預期

    美棉當前處于趨勢線支撐位，但上周的出口周報顯示市場在12月合約100美分以上時采購欲望顯著下降。從美棉圖形的技術結構看，周內市場將選擇突破方向，向下突破可能沖擊90美分。如果向下突破，未來可能出現極好的中線買入機會。

    隨著期貨價格迫近19500，市場反彈預期開始醞釀。在國內現貨、國內期貨、國外遠期和國外現貨中，我們選擇價格最低的國外遠期棉花訂單，收集資源。未來全球市場資源的集中度將決定棉價的反彈幅度。進口棉公司開始加大進貨量，增加存貯量。

    2.可參考的策略

    1)進口棉貿易目標：

    在新的棉花年度中，**預計外棉的采購量在6000-8000噸，外棉發售月份在2月、3月、4月、5月。

    2)最低銷售價格：

    鑒于國家收儲價在3月底以前確立了200棉花加工廠最低銷售價18000元/噸(正4級)，400棉花加工廠銷售價19800元/噸(正三級)，在國家收儲國內棉花150萬噸以上后，年度內的市場價格將難以顯著下跌。外棉的價格(需考慮配額因素)只需低于同等級國內市場價格，即可保持市場競爭力。

    3)最高采購價格：

    最高采購價格有兩條基準線，滿足一或二均可：一、國內鄭棉對應月份期貨價格—2000元/噸(1、必須考慮等級差，高質量棉花有較好貿易防御性；2、市場價格與國內鄭棉對應月份期貨價格3000元/噸以上時加大貿易量)；二、最低銷售價格—預期貿易利潤

    4)訂貨時機：

    過去15年的數據統計顯示，在當年棉產量顯著大于去年時，9-11月份現貨是下跌行情；

    考慮到宏觀偏緊的政策態勢在年末可能出現微調(中國的定向寬松、歐洲的債務救助、美國量化寬松的再討論)，11或月份這個全球棉花的季節性供應高峰中展開訂貨計劃比較適宜。

    5)現貨風險控制：

    訂貨成本是現貨風險控制的第一環節。棉花采購價格在美棉12月合約90美分以下時風險偏低，宏觀環境惡化時會出現短期85美分的價格，可以加大采購量。

    當國內棉花期貨對應月份合約與庫存外棉(包括已訂貨)成本價差在3000以上時，可以考慮保值或者銷售。

    6)期貨頭寸風險控制

    由于國儲政策，我們預計本年度棉價的波動幅度顯著收窄，考慮到我們的賣保點位在國內棉花期貨對應月份合約與庫存外棉(包括已訂貨)成本價差在3000元/噸以上，外棉保值

    頭寸按介入價位后，10%的價格波幅準備即可。

    極端狀況下保證金需求

    極端狀況下保證金測算表

    價格210002150022000225002300023500

    初次建倉2000噸

    虧損額10000002000000300000040000005000000

    保證金(12%)100800010320001056000108000011040001128000

    保證金15%126000012900001320000135000013800001410000

    所需資金（下限）100800020320003056000408000051040006128000

    所需資金（上限）126000022900003320000435000053800006410000