當價格相對穩(wěn)定在一定的區(qū)間時，根據(jù)傳統(tǒng)的套保理論，上游的軋花廠可選擇在價格區(qū)間上沿對棉花期現(xiàn)貨做賣出保值，中游企業(yè)可選擇在價格區(qū)間下沿做買入保值，下游企業(yè)可以通過自身的經(jīng)營來化解部分風險。
棉花產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)概述
棉花產(chǎn)業(yè)鏈較長，從原材料到最終產(chǎn)品經(jīng)過的環(huán)節(jié)較多，鏈接了農(nóng)業(yè)和工業(yè)兩個領(lǐng)域。產(chǎn)業(yè)鏈從最上游的種植到最終的服裝家紡，要經(jīng)過棉花種植采摘——軋花廠收購加工成皮棉——棉紡廠紡出棉紗線——布廠將棉紗織成坯布等環(huán)節(jié)。
棉花種植采摘到軋花廠加工成皮棉，都是原材料生產(chǎn)，處于產(chǎn)業(yè)鏈的上游。紡紗處于產(chǎn)業(yè)鏈的中游，棉紗是皮棉的直接產(chǎn)品。布廠將紗線織成坯布則處于產(chǎn)業(yè)鏈的下游。
棉花產(chǎn)業(yè)鏈的上游可以分成兩個環(huán)節(jié)：一個是棉花的種植采摘，對應的是廣大的棉農(nóng)，另一個是將籽棉加工成皮棉的軋花廠。
棉花種植周期長，耗費人力物力，且受天氣影響較大，而軋花廠市價收購棉花，加工成皮棉銷售給下游。作為原材料的生產(chǎn)者，處于產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)的企業(yè)適用傳統(tǒng)的套期保值理論。
中游的紗線企業(yè)需要向下游購買原材料，然后加工成皮棉銷售給坯布廠，風險敞口是雙邊的，既受上游棉花價格波動的影響，也受產(chǎn)成品棉紗價格波動的影響。紗線企業(yè)套期保值的意義在于轉(zhuǎn)嫁價格波動風險和鎖定加工利潤。
由于棉紗和棉花的走勢相關(guān)性很強，紗線企業(yè)可以根據(jù)基差套利性的套保理論對棉紗進行保值。
下游坯布廠生產(chǎn)原料為棉紗，其產(chǎn)品和棉花走勢的相關(guān)性進一步降低，使得用棉花期貨對棉布進行保值的操作難度加大。坯布廠可以從資產(chǎn)組合性的套期保值理論出發(fā)，利用期市規(guī)避企業(yè)經(jīng)營風險。
不同行情下的套保需求
期貨品種價格的波動周期是由其自身規(guī)律決定的。商品價格如果長期低迷，其價值則有可能被低估，那么其需求必然是逐步增長的。
而隨著供需面的逐步變化，行情也處于逐步醞釀中。等到供需面達到一定的節(jié)點，期價在長期穩(wěn)定過后，就會出現(xiàn)一個突然爆發(fā)的行情，這是商品的基本規(guī)律。
2010年—2011年，棉花價格波動最大，對產(chǎn)業(yè)鏈的影響也較為典型。
1.價格平穩(wěn)運行時，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的套保方向不同
當價格相對穩(wěn)定在一定的區(qū)間時，企業(yè)既可以通過自身的生產(chǎn)經(jīng)營來化解部分波動風險，還可以通過期貨市場進行套保以規(guī)避價格波動帶來的風險。
2004年上市以來，棉花期貨價格大部分的波動區(qū)間在12000元—15700元/噸。2008年金融危機以前，一度上沖到16600元/噸。而在金融危機之后，期價最低回落到10155元/噸，期價總的波動量在6500元/噸左右，價格走勢比較平穩(wěn)。
在這種情況下，根據(jù)傳統(tǒng)的套保理論，上游的軋花廠可選擇在價格區(qū)間上沿對棉花期現(xiàn)貨做賣出保值，中游企業(yè)可選擇在價格區(qū)間下沿做買入保值，下游企業(yè)由于價格波動的幅度可控，可以通過自身的經(jīng)營來化解部分風險。
由于套保的對手盤存在于產(chǎn)業(yè)鏈中，價格波動的風險在上下游可以對沖掉，在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部進行消化。加上投機者的參與，期貨市場的流動性可以滿足產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)保值需要。
2.歷史性的行情使得產(chǎn)業(yè)鏈的套保需求轉(zhuǎn)為同向
2010年—2011年，由于前幾年供不應求的積累，加上進口需要時間和疆棉外運瓶頸難解，2010年新花上市前市場出現(xiàn)了罕見的供需缺口，引發(fā)了歷史性的上漲行情。但隨著期價的大幅上漲，價格對需求的抑制作用顯現(xiàn)，化纖替代增加，彌補了供需缺口，加上政府的調(diào)控，棉花價格開始大幅回落。
新湖期貨研究所調(diào)研顯示，在棉花價格不斷上漲過程中，企業(yè)盈利是大幅增加的，這主要得益于庫存估值的上升和下游產(chǎn)成品價格的上漲。棉花價格上漲的同時，棉紗價格也水漲船高，不但抵消了皮棉價格上漲帶來的影響，還擴展了棉紡行業(yè)的利潤空間。
由于棉花價格上漲過程中企業(yè)利潤良好，作為風險管理工具，棉花期貨對于企業(yè)的作用并沒有顯現(xiàn)出來。但在期價下跌過程中，企業(yè)所囤棉花價值縮水，紡織品價格跟著下跌，這就意味著企業(yè)利潤減少。在2011年的大幅下跌行情中，許多企業(yè)由于準備不足，虧損嚴重，許多中小企業(yè)被迫關(guān)停。
這種歷史性的大幅下跌行情對產(chǎn)業(yè)鏈形成了巨大的沖擊，使得整個產(chǎn)業(yè)鏈對期市的需求發(fā)生了根本變化。棉花產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)生了從未有過的巨大的避險需求，這使得整個產(chǎn)業(yè)鏈的保值方向由前期的多空不同轉(zhuǎn)為全部空頭。
這種行情下，作為風險敞口在下的企業(yè)，上游棉企應該選擇在期貨市場上賣出棉花期貨，從而對手中的棉花現(xiàn)貨進行保值。
而中游紡織企業(yè)不僅有棉花的原料庫存，還有棉花產(chǎn)成品——紗線。在下跌趨勢中，紗廠在預期后期原材料成本降低的情況下，不應該選擇買入棉花期貨的套保策略，而應該選擇降低原料庫存，同時對庫存紗線進行保值。
由于棉紗和棉花的關(guān)聯(lián)度大，趨勢走勢大致相同，根據(jù)現(xiàn)代基差型套保理論，企業(yè)可以選擇賣出棉花期貨對棉紗現(xiàn)貨進行保值。
對于下游布廠而言，雖然布和棉花的關(guān)聯(lián)度較低，但在棉花價格下跌的趨勢下，布價也在走低。根據(jù)資產(chǎn)組合性的套保理論，此時企業(yè)應該選擇賣出棉花期貨對庫存的坯布和企業(yè)資產(chǎn)進行保值。
在歷史性的下跌行情中，整個產(chǎn)業(yè)鏈都應是保值的空頭。而套保能否發(fā)揮作用，要看作為對手盤的投機者凈多持倉是不是能夠滿足整個產(chǎn)業(yè)鏈的套保需求。
企業(yè)套保遇到的問題
1.限倉制度
根據(jù)鄭商所的規(guī)定，棉花交易實行限倉制度，限倉數(shù)量按照合約上市交易的“一般月份”、“交割月前一個月份”、“交割月份”分別適用不同的限倉標準。
棉花的一般月份限倉標準如下：
（單位：手）
鄭棉期貨絕大部分時間所有合約的單邊持倉量加在一起未超過30萬手。具體到單個合約，單邊持倉量從未超過30萬手，期貨公司和客戶的持倉量基本不適用于比例限倉。
在一般月份，單個客戶的最大持倉為1.5萬手，折合棉花7.5萬噸。以年用棉量在60萬噸左右的某大型企業(yè)為例，為了維持正常的生產(chǎn)，企業(yè)需要一定的原料庫存，加上由于價格下跌，紗布積壓，庫存總量高達2個半月，再加上未到港的20萬噸左右的棉花，其現(xiàn)貨敞口風險約合50萬噸左右，需要單邊空頭持倉10萬手來進行對沖，遠超鄭商所的持倉限制。
在調(diào)研中，企業(yè)表示難以參與期貨市場，一是市場總持倉量不足，企業(yè)需要的套保頭寸太大，二是限倉制度也不適合企業(yè)的要求。
臨近交割，限制持倉量被下調(diào)。對于需要套保的企業(yè)來說，雖然套保頭寸不受持倉限額限制，但是許多企業(yè)反映申請?zhí)妆ｎ^寸比較困難，一是申請只能在一般月份提出，二是交易所的審批是在提出申請后五個交易日內(nèi)，一定程度上妨礙了企業(yè)在實際套保操作中申請?zhí)妆ｎ^寸。
而如果沒有套保頭寸，400手的限制甚至不能滿足一般企業(yè)的套保需求。
同時，限倉制度還影響了投機盤的參與。當臨近交割月時，為了滿足倉位要求，投機盤不得不將倉位移向遠月。
為了規(guī)避持倉集中下降的風險，投機者的移倉也會提前。這將導致能夠更好反映現(xiàn)貨市場的近月合約流動性不足，加大了套保盤進入的難度。
2.套保頭寸申請
由于持倉等各方面的限制，企業(yè)為了順利地按計劃進行套保操作業(yè)務，有時候在超出持倉限額時，需要向交易所申請?zhí)妆！?/p>
企業(yè)實際申請過程中，每次均需提交一系列材料，其中一些企業(yè)基本情況的材料會出現(xiàn)重復，增加了企業(yè)的工作量。
同時，企業(yè)套保方案制定均是建立在對市場進行研判的基礎上，而期市瞬息萬變，對于參與時機的把握尤為重要，多家企業(yè)反映，因套保審批不及時而貽誤最佳建倉時機的事件時有發(fā)生。
部分企業(yè)還反映，套保頭寸的審批不光是時間上出現(xiàn)延誤，實際審批的數(shù)量也時常會與企業(yè)申請數(shù)量存在較大出入。雖然這是交易所出于對市場風險控制的考慮，但對于企業(yè)來說，套保頭寸實際審批量不足，對實際套保效果將產(chǎn)生負面影響。
3.交割中面臨的問題
從購貨的角度看，進入期貨交割倉庫的棉花，必須是由專業(yè)的纖維檢驗機構(gòu)進行公正檢驗，且符合棉花交割標準，這樣的棉花在質(zhì)量上有絕對保證。如果紡織企業(yè)在期貨市場上通過實物交割得到的棉花適合自身生產(chǎn)的需要，這也有利于企業(yè)安排生產(chǎn)，能夠保持生產(chǎn)的穩(wěn)定性和經(jīng)營的連續(xù)性。
但是由于棉花倉單的品級并不統(tǒng)一，企業(yè)在進入交割環(huán)節(jié)后，交割的棉花并不一定是想要的品級。在這種情況下，由于某些年份品級間升貼水波動較大，增加了企業(yè)的風險。
兩點思考
1.改善限倉制度，擴大市場參與度
棉花期價在多數(shù)時間內(nèi)波動不大，總持倉規(guī)模偏小是符合品種規(guī)律的，目前的限倉制度防止了操縱市場的行為發(fā)生。但遇到大的波動時，按當前的總持倉規(guī)模和限倉制度，市場服務產(chǎn)業(yè)鏈的功能難以充分發(fā)揮。
擴大最大持倉量，第一可以滿足產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)大型企業(yè)的套保需求，第二由于總持倉規(guī)模取決于單個交易賬戶的持倉量和市場的參與人數(shù)，擴大最大持倉量不僅有利于提升單個賬戶的持倉量，也有利于提升市場參與度，增加市場參與人數(shù)，從而擴大整個品種的總持倉量。
2.完善倉單的升貼水制度
棉花品級之間的升貼水制度需要完善。目前品級升貼水為一級升水450元/噸，二級升水300元/噸，四級貼水500元/噸，五級貼水1300元/噸。
但是從2010/2011年度的現(xiàn)貨品級升貼水看，四級皮棉和三級皮棉的價差一度達到1700元/噸以上，完全打破了往年的升貼水格局，而期貨四級固定貼水500元/噸的規(guī)定并不符合現(xiàn)貨市場實際，建議后期可加大品級之間升貼水的靈活度。
328皮棉和428皮棉的價差走勢 ：
