第一部分 摘要

　　三季度國際大豆及粕類市場整體以高波動為市場主要形態。受作物生長季美國不利天氣的影響，北美產量增加的預期被修正，這也使得原本在3季度的下跌預期被一定程度延遲，國際大豆市場整體圍繞緊現實與寬預期相互博弈。具體來看，緊現實在于當前南美實際庫存并不高，年初拉尼娜帶來的大幅減產以及巴西國內需求良好導致南美舊作庫存緊張，加之今年美國增產幅度不大，國際現貨緊張，大豆貼水持續維持高位。而預期方面來看，巴西持續性高位種植利潤使得種植面積預期大幅增加，而阿根廷國內大豆對玉米的替代增加也導致整體供應有上調動力。在主要需求國采購進度偏慢的背景下，資金更多選擇交易現貨邏輯，推動美盤持續高位上揚。

　　國內豆粕走勢明顯強于美豆，一方面源于壓榨利潤有修復動力，另一方面也因近期人民幣匯率持續貶值有較大關系，加之當前油脂走勢疲軟，榨利的兌現更多受粕類上漲支撐。現貨端看，豆粕基差再度在今年3季度迎來歷史性高點，大豆進口量明顯低于歷史同期平均水平，同時在需求較好的背景下，三季度國內豆粕持續去庫至50萬噸以下，下游提貨積極快速推升豆粕基差。整體來看，11-12月國內到港將有所增加，但榨利仍然難以修復的背景下，基差下跌空間或相對有限，而單邊更多取決于后續巴西種植及產地天氣的變化情況，在不出現太大問題情況下或以下行為主。

　　國內菜粕走勢整體跟隨豆粕，但因菜粕遠期的高供應預期以及豆粕的偏強走勢帶動豆菜價差持續走擴，菜粕基差跟隨豆粕迎來1000以上的高基差，整體來看，進入3季度菜粕需求開始有明顯好轉，加之庫存偏低，菜粕基差明顯走強。隨著到港數量增加兌現以及配方的調整，四季度菜粕以供需兩旺為主。

　　風險提示：天氣 疫情 政策

第二部分 行情回顧

　　劇烈波動是三季度美豆市場最貼切的表述。截止9月末，美豆11月合約在1400美分/蒲左右徘徊，而7月初美豆僅1395美分，實際漲跌僅5美分，而回顧盤面走勢來看，最低點1288美分與最高點1508美分的差距達到220美分，且周均振幅基本在50-70美分左右，盤面波幅與實際盈虧間達到40倍的差距，其波動劇烈程度可見一斑。三季度美豆盤面的大幅波動主要源于宏觀、產業、資金三者的持續博弈，宏觀方面來看，6月末以來，美聯儲加息靴子落地，各類大宗商品進入回調周期，而俄烏戰爭的影響已全部在盤面體現，在缺少其他宏觀利多提振的影響下，國際大豆跟隨大類商品開始進入回落周期，商品也整體表現出較強的金融屬性。另一方面，從產業角度來看，7月初以來，美豆產地天氣情況整體表現良好，作物生長狀況以及土壤墑情等均較為有利，供應方面開始逐步恢復，在此背景下，投機資金普遍開始提前交易22/23年度國際大豆的豐產格局，盤面提前出現無由回落。然而無獨有偶，就產業方面而言，美豆似乎并未到真正回落的時間點，3季度已經進入美豆收割季，同時也是每年美豆結轉庫存的低點，而另一方面，南美新作也開始逐步進入較為緊張的階段，在國際市場上的競爭力明顯弱于美豆，這也導致了國際大豆供應將相對維持緊張，因而市場預期雖然相對偏弱，但現貨緊張的情況導致美豆趨勢特征并不明顯。

第三部分 基本面分析

　　一、國際市場

　　1.北美三季度：宏觀產業博弈加深盤面波動劇烈

　　三季度是美豆天氣炒作的高峰期，進入8月以后，美國產地天氣模型確實表現出了一定的異動，在全球氣象模型繼續轉入拉尼娜狀態后，高溫炎熱給作物生長帶來壓力。整體來看，7月及8月氣溫均高于歷史同期平均水平，其中，7月氣溫同比增加12%，較去年及歷史30年均值普遍升高3-4℃，8月氣溫較歷史同期同樣有2-3℃的上升，此外，在8月期間包括內達布拉斯加、南達北達科他州、以及堪薩斯等南部地區降雨量也同樣低于歷史同期水平，這導致作物在關鍵生長期確實面臨了一定的壓力，單產做適當下調有合理之處。但加劇市場波動因素在于USDA在8月期間意外上調單產后在9月重新進行大幅調整，連續兩次相反方向超預期調整加劇市場波動。此外，今年面積的調整同樣也是相對超預期的，在今年USDA公布6月種植面積僅8830萬英畝后，市場普遍在測算上調空間，但8-9月種植面積不增反降導致美豆產量整體低于預期。這間接導致了美豆單邊走勢相對較強。

　　相較于供應端的超預期變動，美豆再三季度需求其實并沒有太多亮點。根據出口銷售進度數據來看，7-8月期間，美豆新作新增出口凈銷售1065萬噸，處于近幾年偏中性水平，但舊作出口明顯疲軟，在7-8月期間共洗船15萬噸，進入9月后美豆進入新作物年度，當期出口銷售進度同樣偏慢，因而我們認為雖然美國成為當前國際大豆市場的獨家供應商，但實際出口需求表現一般。其主要原因仍然在于當前大豆價格較高，進口國壓榨利潤虧損，中國較歷史同期偏慢的買船進度即可對此做出較多有效的解釋。相較于出口方面而言，美豆壓榨表現整體依然良好，7-8月期間，壓榨同比增加7%，9月期間良好的榨利狀況預計壓榨狀況同樣表現較好。

　　供需偏緊仍然是南美市場大節奏，21/22舊作減產已無需多言，但南美需求良好仍然是近期市場的主要特征，其中壓榨表現最為明顯。雖然abiove口徑顯示巴西4月壓榨同環比均有不同程度下滑，但其他口徑數據源統計結果來看，壓榨量同比仍然是在明顯增加中，預計2季度月均同比仍能維持在0.7%左右。持續偏弱的一直是國內的豆油消費，取而代之的是油粕出口整體維持良好。4-5月期間巴西豆粕出口同比再創新高，國內消費表現也比較良好，去年10月至今，作物年度出口預計累積增加24萬噸，巴西增量為240萬噸。四大主要出口國累積出口增幅為230萬噸，歐盟、東南亞地區為主要進口增量國。

　　相較于此，南美地區宏觀風險的增加仍然是導致近期美豆壓力增加的外部因素之一。四月初以來，美元兌巴西雷亞爾匯率自4.65上漲至5.24，大豆價格整體受益支撐，農戶賣貨意愿明顯改善，受此影響，巴西貼水開啟下行，截止6月末，巴西7月船期貼水下跌至70美分以下，較4月初跌幅接近110美分，國際市場短端供應壓力明顯增加。

　　2.南美三季度：巴西貼水大幅走強南美出口窗口轉向阿根廷

　　在5-6月份雷亞爾匯率由強轉弱后，巴西農戶進行了一波較快速度的賣貨，進而帶動巴西貼水整體呈現較大幅度回落，其中6月船期貼水由此前200美分下跌至140美分，累積跌幅達到30%。但進入7月以來，宏觀方面的主導效應已明顯被產業因素所取代，雖然7月份以后雷亞爾匯率稍有反彈走強，但整體仍維持高位，農戶銷售積極性下滑更多受產業因素影響，具體來看，年初以來，巴西大豆產量預計下滑1400萬噸，同比減幅超10%，貼水的反彈走強則是當時巴西供應端的真實寫照，三季度期間，巴西9月船期貼水由此前220美分上漲至265美分，累積上漲20%。貿易量的急劇下滑是今年巴西市場最大的特征，CONAB9月供需報告預估，巴西21/22年度大豆壓榨量將增加至4800萬噸以上，較6月底的4740萬噸增加約60萬噸，上調速度加快，這主要源于巴西豆粕強勁的出口需求，平衡表預估21/22年度巴西豆粕需求同比增速為6%，其中出口增速接近10%，歐洲地區大豆壓榨利潤減弱以及壓榨量的下滑導致市場對南美豆粕出口需求的拉動。受此影響，預計巴西21/22年度大豆出口同比下降約890萬噸。

　　而與巴西有所不同的是，阿根廷大豆出口在三季度期間峰回路轉。因阿根廷長期面臨通脹影響，農戶惜售意愿強烈，為促進國內加快消化大豆庫存，阿根廷政府推行出口匯率優惠政策，以期采用遠高于市場匯率的價格推動農戶銷售大豆，受此影響，阿根廷農戶出口銷售進度明顯提升，市場預計9月期間阿根廷大豆出口量達到1000萬噸以上，且主要為9-10-11月船期大豆，而外媒同樣預估，在此期間，預計中國共采購400-500萬噸阿根廷大豆。可以看到的是，在過去一段時間中，美豆出口檢驗開始低于預期，這從側面驗證了阿根廷大豆銷售確實出現了較大增加的事實。

　　3.四季度展望：國際供需偏緊仍延續南美天氣市將主導后市走向

　　美豆在6月以來的大幅下跌一方面受宏觀影響，因美聯儲加息導致國際大宗商品整體進入熊市周期，美豆高處不勝寒接連出現回落。另一方面，也因市場開始搶跑美豆良好的天氣情況以及新作國際大豆豐產的壓力。確實在需求國榨利虧損面前，市場的有限的利多題材就是天氣，而整體來看，美豆今年的減產也是氣象模型難以進行評估的。就最終結果來看，在巴西被評定為中性的情況下，北半球今年大豆產量增幅十分有限，而另一方面，巴西的全面收獲要到2月以后，這也意味著在此期間較少的舊作以及增產不多的北美新作將使得國際大豆供應持續緊張。根據IMEA所評估的種植成本分項來看，預計今年巴西大豆種植成本在1160美分左右，即使忽略升貼水部分對應當前美豆03合約有比較不錯的套保利潤，因而各大機構初期調研的情況來看，都普遍看好今年巴西的種植面積。另一方面，阿根廷國內受化肥價格上漲的影響，大豆也將受此對玉米種植面積形成反替代。南美供應將大幅修正，而需求上看，最近巴西受豆油消費疲軟的影響，壓榨利潤持續下跌，同樣也偏利空。因而我們認為，如果天氣不出現太大問題，本輪因需求國缺口導致的美豆上漲被充分兌現后，盤面高點可能已現。不過最大的不確定因素還是在于天氣，三季度NOAA氣象模型重新回歸拉尼娜周期后，盤面的天氣升水可能會一直維持到干旱被最終證偽。

　　二、國內市場

　　1.昨日重現：豆粕基差再創新高

　　當市場還在回憶去年3季度近300點的基差漲幅，本輪基差漲幅較去年有過之而無不及。與去年相類似的是，本輪豆粕現貨基差的回歸方式均以期貨向現貨主動收攏進而推動盤面月差大幅上漲實現，去年91價差報收300，而今年91價差則是以+600的成績進入交割月。本輪基差上漲并未因09合約完成最終的交割而終止，在現貨基本面持續偏緊的背景下，豆粕基差持續上漲，并一度達到01+1200左右的絕對高點。豆粕基差的持續上漲主要因現貨供應情況相對較緊張，7-8-9月期間，國內大豆進口量為2190萬噸，同比下降12%，是最近幾年來的最低水平，大豆進口量偏低主要因巴西大豆出口數量的減少，這一點在前文中已經有所提及，不再贅述，而另一方面，中國進口利潤的虧損也是導致大豆減少的主要因素。此外，受榨利疲軟影響，油廠較高的采購成本使得開機率短期難以提升，而下游本身對于高基差接受度偏低也使得賣貨進度明顯低于往年，加之行情預期偏弱，下游均以剛需采購為主，油廠銷售及開工持續得不到提升。供應端偏緊是導致今年和去年基差上漲的共同因素，但相較于絕對高度而言，我們認為今年國內榨利虧損周期較長以及需求較去年同期好轉是影響基差高度的最主要因素。

　　2.油廠成交放量四季度高基差修正空間有限

　　產業對于豆粕基差上漲以及榨利虧損的持續懷疑是導致今年和去年采購頭寸受外盤影響的最主要因素，09合約臨近交割前海外資金的狙擊又給中國產業帶來了不利影響。經歷本輪上漲后，油廠對于遠期基差采購積極性明顯增加，8-9月以來，豆粕基差采購明顯放量，在普遍看多后市以來，基差銷售進度明顯加快。整體來看，9-10月期間國內大豆到港量預計不及1200萬噸，維持在相對偏低水平，因而即使9月期間節前備貨對后市有一定透支，但10月到港數量較少將使得基差易漲難跌。而需求方面看，8月末以來生豬價格持續上漲引發產業短二次育肥的預期明顯增強，市場生豬壓欄增加，加之整體生豬存欄量在不斷攀升，需求在未來一段時間中持續維持樂觀思路。本輪進口量的增加可能要出現在11月以后，整體來看，9月以來，在油粕高基差支撐下，四季度油廠榨利窗口打開，油廠買貨積極性有所提高，雖然近期市場傳聞密西西比河沿岸水位下降對后續裝運有影響，但我們認為大方向可能并不影響四季度后基差的回落。

　　3.豆菜價差維持高位菜粕需求將明顯好轉

　　在05豆菜價差接近平水后，市場又一次迎來峰回路轉，雖然菜粕09合約在進入交割月中91價差一度達到夸張的1600左右的價差，但整體來看，菜系的供應缺口是被充分限制的。因今年菜籽進口量本身偏低以及價差不具備優勢的情況下，飼料廠紛紛下調菜粕用量，菜粕使用幾乎被壓縮至剛需。隨著豆粕的搶眼表現以及菜籽的高到港預期，豆菜粕價差明顯快速走擴，現貨端早早給出了1000元/噸以上的價差，支持菜粕配方的上調，整體來看，進入9月份以后，飼料廠已較大程度上調了菜粕本身的用量，因為國內菜籽供應本身偏低，需求更多表現在顆粒粕方面，持續的高提貨使得菜粕需求得以快速釋放。四季度國內菜系市場進入供需兩旺基本已經成為市場不爭的預期，當前菜粕現貨01+1000的高基差也是對現貨市場偏緊預期的真實寫照。大方向來看，我們認為在四季度國內大豆供應緊張，菜籽供應寬松的大背景下，菜粕需求將維持相對偏強態勢并進而對豆粕形成替代。

第四部分 綜合分析

　　三季度國際大豆及粕類市場整體以高波動為市場主要形態。受作物生長季美國不利天氣的影響，北美產量增加的預期被修正，這也使得原本在3季度的下跌預期被一定程度延遲，國際大豆市場整體圍繞緊現實與寬預期相互博弈。具體來看，緊現實在于當前南美實際庫存并不高，年初拉尼娜帶來的大幅減產以及巴西國內需求良好導致南美舊作庫存緊張，加之今年美國增產幅度不大，國際現貨緊張，大豆貼水持續維持高位。而預期方面來看，巴西持續性高位種植利潤使得種植面積預期大幅增加，而阿根廷國內大豆對玉米的替代增加也導致整體供應有上調動力。在主要需求國采購進度偏慢的背景下，資金更多選擇交易現貨邏輯，推動美盤持續高位上揚。

　　國內豆粕走勢明顯強于美豆，一方面源于壓榨利潤有修復動力，另一方面也因近期人民幣匯率持續貶值有較大關系，加之當前油脂走勢疲軟，榨利的兌現更多受粕類上漲支撐。現貨端看，豆粕基差再度在今年3季度迎來歷史性高點，大豆進口量明顯低于歷史同期平均水平，同時在需求較好的背景下，三季度國內豆粕持續去庫至50萬噸以下，下游提貨積極快速推升豆粕基差。整體來看，11-12月國內到港將有所增加，但榨利仍然難以修復的背景下，基差下跌空間或相對有限，而單邊更多取決于后續巴西種植及產地天氣的變化情況，在不出現太大問題情況下或以下行為主。

　　國內菜粕走勢整體跟隨豆粕，但因菜粕遠期的高供應預期以及豆粕的偏強走勢帶動豆菜價差持續走擴，菜粕基差跟隨豆粕迎來1000以上的高基差，整體來看，進入3季度菜粕需求開始有明顯好轉，加之庫存偏低，菜粕基差明顯走強。隨著到港數量增加兌現以及配方的調整，四季度菜粕以供需兩旺為主。