2019年以來，A股市場迎來了久違的大漲行情，在這其中最耀眼的毫無疑問屬于生豬養殖板塊。板塊中暴漲的個股比比皆是，其中尤以明星公司牧原股份(002714.SZ)最受到市場關注。

　　據統計，截至3月6日，牧原股份2019年以來累計漲幅高達85.39%。牧原股份2014年1月正式登陸中小板市場，發行價只有3.8元，而3月6日的收盤價為53.3元/股，短短5年時間漲幅高達13倍。如今，牧原股份總市值達到1111億元，公司現任董事長秦英林先生和錢瑛女士為上市公司實際控制人，二人直接和間接合計持有公司65.05%的股權，身價接近700億元，坐穩了河南首富的交椅。

　　牧原股份作為一家毫不起眼的生豬養殖企業，為何能夠做到5年13倍呢?

　　資料顯示，牧原股份位于河南省南陽市，始于1992年開展生豬養殖。2009年，公司由河南省內鄉縣牧原養殖有限公司改制為股份公司，2010年，經河南省商務廳批準變更為外商投資企業，2014年于深交所中小板上市。

　　牧原股份堅持采用大規模一體化的養殖模式，經過20多年的發展，已形成了集科研、飼料加工、生豬育種、種豬擴繁、商品豬飼養為一體的完整封閉式生豬產業鏈，截至2017年年底，公司養殖板塊全資子公司數量已經達到80個，分布在13個省區。

　　2009-2017年，牧原股份的營業收入從4.29億元迅速增長至100.42億元，年均復合增長率達48.31%。2018年前3個季度，公司營業收入同比增長28.28%。根據銷售簡報，2018年公司生豬銷售1101.1萬頭，收入132.69億元;根據業績快報，2018年，牧原股份的營業收入和歸屬凈利潤分別為133.88億元和5.20億元，同比增幅分別為33.32%和-78.01%。

　　此外，牧原股份2009-2017年歸母凈利潤年均復合增長率達49.59%。公司凈利潤在2010年、2012年均出現小幅下滑，同比分別下滑9.27%、7.41%，尤其在2014年凈利潤出現大幅下滑，同比下滑73.60%，與豬周期的下行區間吻合。

　　大行業、小公司

　　萬科A(000002.SZ)、吉利汽車(00175.HK)、恒瑞醫藥(600276.SH)均是過去的大牛股，歷史漲幅均超過百倍。這背后最重要的原因是，其所處行業市場容量足夠大，前述3家上市公司所處的房地產行業、汽車行業、醫藥行業市場空間分別有10萬億元、5萬億元、3萬億元。

　　與這些牛股相似，牧原股份同樣處在一個大行業之中。

　　中國為豬肉第一大國，消費需求總量常年在5500萬噸左右，占肉類總消費量的比重自2000年以來均保持在60%以上，總體來看豬肉消費較為穩定。根據公開資料，2009-2017年間中國年均生豬出欄約7億頭，按照生豬出欄體重115公斤/頭、生豬年均價格14元/公斤計算，中國生豬產業的市場規模高達1.13萬億元，相當于智能手機總銷售額的2.3倍，對GDP貢獻率超2%。

　　因此，萬億市場空間的生豬養殖行業，完全可以孕育出幾家大市值的上市公司。

　　從行業格局來看，中國生豬養殖行業表現為明顯的“大行業、小公司”特征。

　　在2014年，即牧原股份上市之時，生豬行業CR5市占率只有2%左右。反觀生豬產業成熟度較高的美國市場，其前十大生豬養殖企業市占率高達41.2%，其中前五大市占率為30.9%，市占率最高的Smithfield Foods達到14.5%。

　　從國外的發展經驗來看，如果中國生豬行業CR5未來能夠達到同樣的市場占有率，那么中國CR5的成長空間有15倍左右。因此，集中度提升是牧原股份高增長的根本邏輯所在。

　　財報顯示，2014-2018年，牧原股份生豬銷量分別為185.9萬頭、191.9萬頭、311.4萬頭、723.7萬頭、1101.1萬頭，5年時間銷量增加了4.92倍，公司生豬市占率從2014年的0.4%快速提升至2018年的2.5%。

　　中國養豬業規模化自2007年開始啟動，年出欄500頭以上的規模化養殖場生豬出欄占比由2007年的29%提升至2015年的45%，2017年規模化養殖比例超過50%。

　　生豬養殖集中度提升的根本驅動力是生豬養殖的規模經濟。大型養豬場需要更多的專業設備，但是由于每個勞動力可以養殖更多的數量，從而其在勞動效率方面具備優勢。另外，大型養殖場的飼料可以集中采購或者自備飼料工廠，從而在飼料成本方面具備一定的優勢。

　　尤其2014年以來，環保禁養、限養政策更是加快了生豬養殖的規模化進度，點燃了落后產能退出的高潮。

　　因為生豬養殖規模巨大，養殖場的環保問題非常嚴重，其中畜產廢棄物是造成養殖場環境污染的主要污染源：按糞便排泄量計算，1頭豬的排糞量相當于2個人的排糞量，而按BOD5(生化需氧量)的排泄量計，則1頭豬相當于13個人。

　　為應對與日俱增的環保壓力，近年來，生豬環保政策密集出臺，各地區逐步劃定限養區、禁養區等，由地方政府依法關閉或搬遷生豬規模養殖場，引導生豬養殖向非超載區轉移，特別是南方水網地區的政策執行最為嚴格。全國多數地區要求在2016年底劃定畜禽養殖禁養區，在2017年底前依法關閉或搬遷禁養區內畜禽養殖場(小區)和養殖專業戶，京津冀、長三角、珠三角等區域提前一年完成。

　　現階段，落后產能的退出速度十分之快，規模化企業加速擴張也遠不能包打全國，環保緊箍咒持續收緊，散戶進入行業的門檻被永久性提高。來自招商證券的統計數據顯示，2016年是中國生豬禁養區拆遷力度空前的一年，因環保整治而削減的生豬存欄達到3600萬頭，2017年因環保政策減少生豬存欄約2000萬頭。

　　招商證券認為，未來無論養殖成本高低，落后產能會持續退出。

　　回到當前時點，盡管過去生豬行業集中度有所提升，但是目前的集中度仍然處于非常低的水平。招商證券統計稱，目前國內生豬行業CR10僅5%-6%，相比美國的45%仍然有巨大的提升空間。

　　目前體量最大的龍頭溫氏股份(300498.SZ)僅占2%-3%，在規模化的過程之中，市場空間巨大，規模化企業之間毫無競爭。招商證券認為，未來3-5年，行業內規模化企業進入到跑馬圈地最好的時期，這期間將有一批千萬頭出欄的企業誕生，例如，溫氏股份、牧原股份。

　　因此，對于牧原股份而言，最美好的日子仍然還會有很多年。

　　低成本護城河

　　生豬屬于無差異化產品，因此成本就是這個行業最核心的競爭力，誰的成本低，誰就能夠在行業的跑馬圈地中勝出。再者，農業的技術更新周期慢，這樣的行業里，成本優勢并不容易被顛覆，成本護城河是長期有效的。

　　據統計，目前牧原股份肉豬完全成本為11.6/公斤，溫氏股份約12.3元/公斤，其他上市公司約12.5元-13元/公斤，散養戶約13元-15元/公斤。很顯然，牧原股份的成本無疑是最低的。

　　2015-2017年，牧原股份的生豬養殖毛利率分別為24.6%、45.7%、30%，由于2016年豬肉價格上漲，毛利率比行業其他龍頭企業高出7個百分點以上，利潤可觀;2015年和2017年也都處于行業領先水平。

　　牧原股份采用的是自繁自養一體化模式，一體化產業鏈使得公司將生豬養殖各個生產環節置于可控狀態，并通過各項規劃設計、生產管理制度，在各生產環節實現了規范化、標準化作業，按照生產計劃，同一時間大批量出欄的生豬肉質、重量基本一致，在此基礎上，公司在飼養環節大量采用先進、高效率的自動化設備，提高了生產效率、實現了規模化經營，為降低單位產品的生產成本、提高綜合競爭力奠定了基礎。

　　從成本類型來看，養殖企業的主要成本仍然是變動成本，即飼料原材料，牧原股份也不例外，隨著糧價波動，公司的營養技術和動態成本管理能力凸顯，營養替代技術乃牧原股份的傳統強項，公司在擁有“玉米+豆粕”型配方技術的基礎上，結合南陽市小麥主產區特點，因地制宜研制了“小麥+豆粕”型飼料配方技術，在飼料營養中，小麥和玉米屬于能量原料，因此，小麥和玉米具有一定的相互替代性，并且小麥的蛋白質含量較玉米高，使用小麥一定程度上節約豆粕等蛋白類原料的使用;公司可以根據原材料的性價比及時調整飼料配方中的主要材料，有效降低飼料成本，從而形成了較強的成本優勢。

　　牧原股份的護城河在于成本，成本低來自于優秀的管理能力，管理能力是難以簡單復制的。

　　1998年年初，牧原股份創始人秦英林欲擴大規模，將公司總部遷到交通和生產條件相對較好的灌漲鎮，選擇新址，擴建豬舍，但工程進行過半，亞洲金融危機來襲，資金斷鏈，沒蓋好的工程停了工，豬沒飼料喂，借錢借不來、貸款貸不來，要債的把門堵得水泄不通，甚至供貨商把工地還沒來得及用的建筑材料都拉走，更不要說給員工發工資了。在這樣的處境下，秦英林一方面到處借錢，甚至跑到鎮財政所長處求助;另一方面，秦英林和他的創業團隊夜以繼日地研究，致力于降低飼料的成本，蒼天不負有心人，到2003年，秦英林將每頭豬的飼料成本降低了128元，牧原股份終于艱難地存活了下來。

　　牧原股份的綜合成本控制能力處于行業領先地位，憑借成本優勢有效抵御豬周期價格波動，在豬價下行期間的虧損時間和幅度最小，相比于其他企業現金流更為穩健，能夠在行業低迷時期迅速搶占市場份額;在豬價上行時取得更多營業收入，賺取更多利潤，業績更好。

　　快速擴產能

　　牧原股份采取的自育自繁自養一體化經營模式，屬于典型的重資產模式，擴張速度直接取決于資金多少。

　　上市前的牧原股份，依靠著自身利潤滾動發展。上市后，公司在生豬養殖產業集中度快速提升的重大歷史機遇期，選擇了瘋狂加杠桿戰略，憑借融資便利加速擴張。

　　上市后，牧原股份IPO首輪融資7.22億元，隨后在2015年的定向增發中，再次融得10億元的資金，加上2017年再次定增募得30.77億元資金，以及2017年12月以優先股融資24.76億元，累計通過股權方式募集資金72.75億元。

　　2018年12月，公司再度發布非公開發行股票預案，擬發行不超過目前公司總股本20.85億股的20%，即不超過4.17億股股票，且募集資金總額不超過50億元，募集資金主要用于擴大生豬養殖規模以及償還金融機構貸款及有息負債。通過實施生豬產能擴張項目，公司將新增475萬頭出欄生豬，該項方案已經股東大會通過。

　　與此同時，牧原股份債務融資也是同步進行。截至2018年9月末，公司短期借款、其他流動負債、長期借款、應付債券分別為47.91億元、19.98億元、15.53億元、23.87億元，有息負債合計107.29億元。

　　牧原股份股債接近200億元的融資，使公司正式進入發展加速期，直接體現為產能的暴增。

　　按照招商證券測算，目前，牧原股份還有200億元的可投資資金。按照極端情況測算，僅考慮確定性資金(已審批通過但未發行的債券、不考慮利潤滾存)仍有83億元可以使用，屆時資產負債率為60.6%，低于歷史最高值的61%，仍處在可以接受的水平，未來擴張的持續性十分強勁。

　　招商證券預計，公司未來3年將繼續保持50億-100億元的高額資本開支用于擴張養殖規模。

　　除了資金以外，對于生豬養殖企業而言，最重要的無疑是土地。

　　根據公告，牧原股份子公司成立的標準是拿到土地、環評等各項證書，并且最遲1-2個月內豬場開建，子公司從公告成立到有生豬出欄平均需要一年，最短半年。牧原股份的子公司數量呈等比數列增長，每個子公司設計產能平均為100萬頭，意味著牧原股份土地儲備十分富足，招商證券認為至少可以支撐3000萬頭以上的產能。

　　人員方面，目前牧原股份年出欄10萬頭的養殖場大約需要40個工人、3-4個管理人員、一個豬場場長。

　　2011-2014年，牧原股份累計招聘應屆大學畢業生超過1000人，這些大學生或成長為中層以上領導，或擔任子公司的總經理一職，平均年齡在26周歲。截至目前，牧原股份的員工總數已經達到2萬人以上，遠超上市時的5000人，可以支撐3000萬頭出欄量以上，且公司還在加速招聘。

　　牧原股份通過實施內部員工持股計劃以激勵員工，第一期覆蓋200多人，第二期覆蓋400多人，第三期覆蓋人數合計將不超過5000人。牧原股份成為A股中唯一一家員工持股總數量達到10%上限的企業，管理層在利用資本市場給大家發放獎金。

　　牧原股份應屆生首年的收入結構為“工資+獎金+分利”，按照招商證券測算，公司本科生月薪能夠達到1.5萬元以上，碩士生1.7萬元以上，博士生1.9萬元以上，首年的年薪18萬-30萬元以上。

　　券商認為，如今養殖業恰逢規模化的大周期起點，規模化比例不斷上升將是行業的主旋律，先進產能將不斷替代落后產能。尤其是目前整個行業的集中度非常低，未來3-5年，行業內規模化企業進入到跑馬圈地最好的時代，牧原股份有望成為此輪長周期的領舞者。

　　券商預計，未來隨著子公司的快速擴張，牧原股份的生豬出欄數能夠得到確定性的保證，估計未來的市占率有望提高到10%以上，隨著養殖量的增加，公司的成本護城河有望更快速度加深。

　　突發的豬瘟

　　生豬養殖屬于典型的周期性行業，國內生豬價格波動周期為4年左右。

　　過去10年時間里，生豬價格經歷了三輪完整周期：2006-2010年、2010-2014年、2014-2018年，生豬價格分別在2008年4月、2011年10月、2016年6月達到歷史高點。從歷史數據來看，從價格高點到低點經歷的時間約為1-2.5年，本輪周期中，2018年5月達到的價格低點距前期高點為2年。

　　從歷史上的生豬疫情和豬價走勢來看，全國性大規模疫情往往可以加速豬價快速上漲或者催化豬價觸底反彈。例如，2006年，藍耳病第二次在國內發生，此次為高致病性藍耳病，從2006年5月底以來，全國19個省份發生高致病性豬藍耳病疫情;2007年1-5月份，全國有22個省份發生高致病性豬藍耳病疫情。2006-2007年，豬價處于上升通道，疫情發生導致豬價持續漲至2008年。

　　2009年冬季開始有人反映當地豬場發生口蹄疫，2010年春季之后，國內豬感染口蹄疫的消息增多。2010年3月，農業部新聞辦公室發布消息稱，廣州市白云區發生一起口蹄疫疫情，病發豬1474頭以及同群豬8382頭全部撲殺，隨后多地發生口蹄疫疫情。2009-2010年，豬價處于底部徘徊，此次疫情發生之后豬價加速觸底，隨后進入上升通道。

　　而最近一輪周期中，非洲豬瘟的迅速蔓延也加速了豬周期。2018年8月3日，農業農村部發布疫情信息稱，遼寧省沈陽市沈北新區發生一起非洲豬瘟疫情，成為中國首次發生的非洲豬瘟疫情。自8月3日以來，中國已陸續在遼寧、江蘇、浙江、安徽、黑龍江、河南、吉林、內蒙古、北京、福建、貴州、四川等地發現多起非洲豬瘟疫情。

　　據中信建投統計，2018年8月3日至今，由于非洲豬瘟疫情，國內生豬發病數量累計達到3000頭以上，死亡數量接近2000頭。從歷史數據來看，死亡數量處于較高位置。

　　3月1日，農業農村部就非洲豬瘟防控有關情況舉行發布會，中國農業大學楊漢春教授表示，2018年下半年以來，生豬生產連續在走“下坡路”，基礎產能不斷下滑，最近下降的幅度更加明顯。

　　2019年2月24日，農業農村部發布《全國非洲豬瘟等重大動物疫病區域化防控方案(征求意見稿)》和《全國非洲豬瘟防控工作方案(2019年)(征求意見稿)》，旨在落實非洲豬瘟分區防控政策。征求意見稿支持資源約束區恢復一定的養殖產能(主要滿足環保要求)，不得一刀切“禁養、限養”，這些保供給的措施側面印證了產能去化的嚴重程度，2019-2020年出現大額供需缺口，豬價大幅上漲已成定局。

　　生豬養殖行業的產能供給主要在于能繁母豬存欄、生豬存欄。2018年8月非洲豬瘟爆發以來，能繁母豬存欄量大幅下滑11.8%;2018年12月，散養戶加速淘汰能繁母豬，能繁母豬存欄2973.14萬頭，跌破3000萬頭大關，環比減少2.3%，同比減少8.3%;生豬存欄量2018年12月也出現大幅度下降，環比減少3.7%，同比減少4.8%。

　　2019年1月份，中國生豬的存欄量環比下降5.7%、同比下降12.6%，能繁母豬存欄環比下降3.6%、同比下降14.8%。生豬和能繁母豬的存欄同比下降都超過了12%，生豬存欄同比降幅是近十年最大的，能繁母豬存欄同比降幅也快接近歷史的峰值。生豬的產能降幅快，預示著2019年下半年開始，生豬出欄量減少，豬肉供應可能會出現偏緊的情況，四季度豬價可能會出現較大幅度的上漲。

　　華創證券認為，生豬消化已近尾聲，豬價基本見底，中線來看，2018年11月至2019年1月，能繁母豬存欄量環比大幅回落，2019年2月，能繁母豬存欄量有望繼續大幅下降，2018年11月以來母豬帶仔淘汰現象嚴重，這將影響7個月之后的生豬供應，預計2019年5-6月開始豬價或將呈回升趨勢，生豬價格有望迎來持續大幅上漲。

　　申萬宏源證券預計，2019年下半年，生豬價格將出現較大幅度上漲，并可維持12個月左右。

　　按照申萬宏源的測算，牧原股份2019-2020年，生豬出欄量分別為1400萬頭、1800萬頭，若生豬價格如期上漲，公司業績將大幅回升，公司潛在產能依然保持快速增加;從公司三季報固定資產和在建工程來看，依然保持了較高的增速：二者同比增幅分別為19.68%和82.78%，特別是在建工程達到了27.38億元，為未來幾年生豬出欄量持續高增長做好了充足的儲備。

　　這也正是牧原股份遭到資金爆炒的邏輯所在。