1.黃羽雞景氣增長，生豬業績顯著改善

公司是全國第二大黃羽雞養殖企業，隨著公司黃羽雞業務量價齊升以及生豬業務的顯著改善，公司業績有望持續增長，市場影響力持續提升。

黃羽雞價格有望景氣回暖。

供給端：黃羽肉雞行業在 2020 年-2022 年上半年處于低迷狀態，行業產能持續去化。2022 年下半年以來在產和后備父母代存欄量持續降低，我們預計 2023 年黃羽雞供給端將偏緊。

需求端：下游消費場景陸續恢復，2023 年黃羽雞價格有望迎來景氣回暖。

公司黃羽雞穩定增長，成本優勢明顯，積極布局全產業鏈一體化：

(1)銷量穩步增長：近年來公司黃羽雞出欄量穩步提升，2022 年公司黃羽雞出欄量 4.07 億羽，同比增長 5.9%。2015 年-2022 年出欄量年均復合增速約 11%。公司目前市占率約 10%，市場份額穩步提升。預計未來公司黃羽雞出欄量保持 10% 左右增速。

(2)成本優勢明顯：公司通過加強在育種、動物健康、飼料配方和飼養環境控制等方面的技術進步和人員效率的提升來消化原材料上漲的壓力。預計 2023 年完全成本有望降至 14 元/公斤以內。

公司黃羽雞板塊毛利率高于同行業其他企業。主要由于子公司布局臨近糧食產區，飼料原料成本較低。此外，公司實行“本部集中采購，區域采購中心輔助”的采購模式，有效降低采購成本。

(3)異地擴張加速：公司黃羽雞板塊立足于華東地區，加速向華南、西南和華中等地區進行異地擴張，進一步戰略布局全國市場，提高市場占有率和競爭力。

(4)積極布局全產業鏈一體化。公司計劃至 2025 年形成占總出欄量 50%左右的鮮禽加工能力。公司通過擴大自有屠宰加工產能及提升冰鮮雞品牌知名度，同時 積極研發黃羽雞預制菜品，推動黃羽雞板塊向屠宰加工、生鮮上市模式轉型。

生豬養殖成本顯著下降，有望貢獻業績增量。2021 年公司大力進行了低效母豬的更換，目前母豬生產性能和商品豬生產成績已經明顯提升，出欄量恢復，生產成本持續下降。2022 年公司銷售商品豬 56.44 萬頭，同比增長 37%。

根據公司規劃，預計 2023 年商品豬出欄量為 80-90 萬頭，到 2025 年將形成 300 萬頭商品豬出欄產能。

2.公司基本情況

2.1.黃羽雞龍頭企業，股權結構穩定

江蘇立華牧業股份有限公司成立于 1997 年 6 月，是全國第二大黃羽雞養殖企業。公司創立開始從事黃羽雞養殖業務，2011 年開始進行生豬養殖業務。2019 年 2 月 18 日，公司正式在深交所掛牌上市。是江蘇省首家上市的畜禽養殖企業、常州市首家上市的農業企業。

公司股權結構穩定，公司實際控制人為程立力、沈靜夫妻，截至 2021 年年末，二人直接和間接持有公司 66.72%股份，持股比例集中。

董事長程立力先生深耕行業多年，是華南農業大學動物營養專業碩士，曾供職于江蘇省家禽科學研究所。1997 年，創立武進市立華畜禽有限公司(立華股份前身)。

2.2.營收穩步增長，利潤受周期波動影響

黃羽雞業務為主要的業績來源。公司主要業務有黃羽雞、生豬、鵝等。近年來，黃羽雞業務貢獻了公司 85%以上的營收，2021 年黃羽雞業務占營收 89.79%、生豬業務占 9.16%、鵝占 0.9%。

公司立足于華東，近 10 年營收穩步增長。

公司營業收入從 2013 年的 30.44 億元增長至 2021 年的 111.32 億元，CAGR17.6%。2022 年前三季度實現營收 101.22 億元，同比增長 26.91%。公司立足于華東地區，2021 年華東地區收入占比為 70%。預計隨著公司向華南、西南等地區擴張，華東地區占比將逐步下降，公司有望成為全國化黃羽雞龍頭。

利潤受周期波動影響。公司利潤受周期變化影響，波動較大。2021 年受生豬業務等因素的拖累，公司利潤下滑。

根據業績預告，公司 2022 實現歸母凈利潤 8.5 億元-9.2 億元，同比扭虧。2022 年 5 月開始，黃羽雞價格快速上行，行業復蘇回暖，公司 2022 年業績大幅改善。隨著公司在各環節提效降本，預計公司經營業績將保持穩健發展。

2.3.實控人全額認購定增，股權激勵彰顯長期發展信心實控人全額認購定增彰顯信心。2022 年 8 月，公司完成定增，募集資金 12.7 億元，發行價格為 22.71 元/股，由控股股東程立力先生以現金方式全額認購。

除補充流動資金、總部基地項目外，此次定增的募投項目主要為屠宰類項目及養雞類項目，總投資額達 27.14 億元。

實控人對企業和行業的發展充滿信心。股權激勵助力長期發展。

2022 年 7 月，公司發布限制性股票激勵計劃。激勵對象共計 505 人，包括公司董事和高級管理人員、公司其他管理和技術人員、公司技術和業務骨干。其中，公司董事和高級管理人員占授予限制性股票的 3.32%、其他管理/技術人員及技術/業務骨干占 82.98%。此次股權激勵將核心團隊利益綁定，有利于激發核心團隊的積極性，也體現了公司長期發展的信心。

3.行業產能低位，黃羽雞有望回暖

3.1.產能：父母代產能降至低位

黃羽雞種源自主培育，父母代存欄影響供給。黃羽雞為我國自主培育的品種，行業集中度較高，比白羽雞的繁育周期更長、料肉比更高、肉質更好、價格更高。

黃羽肉雞按品類可分為快速雞、中速雞和慢速雞?？焖匐u生長周期 40-60 天、中速雞 60-100 天、慢速雞 100 天以上。與白羽雞不同，黃羽雞種源非常充足，但父母代存欄受上游的影響并不大。

父母代種雞的存欄受下游商品代效益的影響進行產能調整，形成父母代雞苗至商品代毛雞的產業鏈。父母代種雞的存欄直接影響未來商品代雞苗和毛雞價格，而當下商品代雞苗和毛雞價格也影響父母代雞苗的補欄。

黃羽雞產能處于低位，2023 年供給偏緊。

黃羽肉雞行業在 2020 年-2022 年上半年處于低迷狀態，行業產能持續去化，目前父母代存欄量處于近 3 年低位。

根據畜牧業協會的樣本數據，截至 2022 年 12 月末，在產父母代存欄 1344 萬套，同比 2020 年下降 9.4%。

父母代總存欄 2238 萬套，同比 2020 年下降 8.7%。從黃羽雞傳導周期來看，從后備父母代雞到商品代毛雞約 40 周，從在產父母代雞至商品代毛雞約 15 周，隨著 2022 年下半年以來在產和后備父母代存欄量的持續降低，我們預計 2023 年黃羽雞供給端將偏緊。

商品代雞苗量價均處于歷史較低水平。從商品代雞苗銷量來看，黃羽雞行業產能去化較為顯著。根據畜牧業協會的樣本數據，截至 2022 年 12 月末商品代雛雞銷量 3042 萬頭，降至 2018 年以來的較低水平，同比下降 5.8%，較 2019 年高點下降 29%。截至 2022 年 12 月末，黃羽雞商品代雞苗價格為 1.88 元/只，同比下降 0.81%，較 2019 年高點下降 65%。

雞苗價格也處于低位，主要受到養殖戶補欄積極性不高以及行業盈利水平較低的影響。我們 預計隨著消費端的回暖，黃羽雞毛雞價格將回到正常水平，雞苗價格也將逐步回升。

3.2.消費：冰鮮是趨勢，消費場景陸續恢復

餐館及家庭消費為主，受豬價波動影響。黃羽雞與生豬的下游消費存在相似性，餐館、團膳及家庭消費。

黃羽雞價格和生豬價格的相關性不高，我們將 2014 年以來中速雞價格與生豬價格做擬合，2014 年以來相關系數為-0.035。

但受到消費提振，豬價快速上行時往往會帶動黃羽雞價格的上漲。隨著行業產能去化，預計 2023 年黃羽雞商品代出欄量將繼續維持低位，在消費需求回暖的情況下，我們預計 2023 年黃羽雞價格將回暖。

禁“活”力度加大，冰鮮上市拓寬交易渠道。我國黃羽肉雞消費主要集中在南方地區，近年來也在逐步呈現由南到北的發展趨勢，北方市場對黃羽雞的需求日益增加。目前主要的銷售模式主要是熱鮮，占比約 60%。

自 2013 年 H7N9 禽流感事件以來，活禽銷售模式逐漸被禁。黃羽雞冰鮮加工將成為行業未來發展方向。

香港從 1998 年開始逐步引導居民食用冰鮮雞，目前香港地區的冰鮮雞消費占比已達 90%以上。冰鮮上市也有利于拓展銷售半徑和銷售渠道，由原先的農貿市場銷售轉向商超、生鮮電商等進行。隨著我國冷鏈運輸能力的增強，冰鮮消費占比將逐步提升，冰鮮雞市場的規模將進一步擴大。

需求彈性大，消費場景陸續恢復。

黃羽雞屬于禽肉中的高品質產品，消費需求彈性大。2022 年四季度，疫情嚴重影響了人們的消費意愿和消費能力，黃羽肉雞供給在疫情下有所過剩，導致價格快速下跌。2023 年以后，隨著疫情防控政策的優化調整，學校、餐飲、零售等回暖，下游消費場景將陸續恢復。預計 2023 年黃羽雞價格將逐步回暖。

消費結構變化拉動黃羽雞消費需求增長。與其他成熟市場相比，我國人均雞肉消費量較低。從肉類消費結構來看，豬肉約占 50%，禽肉約占 30%。根據 OECD，2020 年，美國人均禽肉消費量超過 50kg，我國為 13.8kg。

據 FAO 數據，中國大陸地區人均雞肉消費量也遠 低于中國臺灣地區的 33 千克和日本的 18 千克，人均雞肉消費量長期增長空間大。雞肉具有低脂肪、低膽固醇、高蛋白的營養特征，滿足居民對健康飲食的需求。同時，消費人群年輕化以及連鎖餐飲的快速擴張也推動雞肉需求的增長。隨著經濟發展及居民消費習慣的改變，預計禽肉消費市場將不斷擴容。

3.3.價格：2023 年黃羽雞價格有望景氣回暖

供給端：根據畜牧業協會的樣本數據，截至 2022 年 12 月末，在產父母代存欄 1344 萬 套，同比 2020 年下降 9.4%。父母代總存欄 2238 萬套，同比 2020 年下降 8.7%。隨著 2022 年下半年以來在產和后備父母代存欄量的持續降低，我們預計 2023 年黃羽雞供給端將偏緊。

成本端：黃羽雞飼料成本占養殖成本 70%左右，由于近年來玉米、豆粕等價格的上行，黃羽雞養殖成本不斷提高。從畜牧業協會的數據來看，截至 2022 年末，黃羽雞毛雞的成本為 16 元/kg，同比上漲了 5%，較 2020 年同期上漲了 13%。我們認為，2023 年玉米、豆粕等大宗產品的價格上行空間不大，飼料成本壓力將大幅減小。

需求端：

(1)由于活禽銷售范圍不斷縮小，各城市的禽肉消費逐漸向生鮮雞轉變。黃羽雞生產企業正加快屠宰和生鮮布局，取消活禽交易對黃羽雞銷售的影響減小。

(2)黃羽雞價格波動呈現季節性特征。2022 年 11 月開始，受到疫情的干擾，黃羽雞消費下滑明顯，毛雞價格快速下跌。春節后市場處于傳統消費淡季，毛雞價格持續低位。若后續餐飲消費恢復正常，黃羽雞價格有望迎來好轉，2023 年黃羽雞價格有望景氣回暖。

4.黃羽雞銷量穩定增長，成本優勢明顯

4.1.“公司+合作社+農戶”模式，銷量穩步增長公司在黃羽肉雞養殖實行緊密的“公司+合作社+農戶”合作模式。

公司負責品種繁育、種苗和飼料生產、藥品疫苗等養殖物料采購，全程提供養雞技術指導，并負責成品雞回收與銷售。

合作農戶負責提供符合要求的養殖場地、養殖設施和勞動力，按照公司要求進行黃羽雞養殖，并在養殖周期結束將產品交付給公司。

合作社作為農戶的自治組織，負責開展苗雞、飼料、產品等的運輸工作，并協助農戶開展防疫及管理風險基金。

公司黃羽雞出欄量穩步增長。

公司黃羽雞板塊近幾年保持在 10%左右的出欄增速，截至 2022 年末，公司黃羽雞出欄量 4.07 億只，同比增長 10%。定增項目落地后，公司黃羽雞將增加年出欄 1.05 億羽，合計出欄規模超過 5 億羽。2015 年至 2022 年，公司黃羽雞出欄量 CAGR 約 11%，預計未來公司黃羽雞出欄量仍將保持 10%左右的增速穩步增長。

黃羽雞養殖行業集中度逐步上升。截至 2022 年末，溫氏股份和立華股份兩家企業合計出欄占 37%。黃羽雞行業集中度呈現逐步上升的趨勢。由于目前行業對于規?；B殖、集約用地、環境保護等發展的要求不斷提高，大型企業有著明顯的成本優勢，有望獲得更大的市場份額。

4.2.黃羽雞養殖成本領先優勢明顯

公司黃羽雞養殖成本中飼料成本占比超過 70%，其余包括疫苗藥品、農戶養殖費用和管理費用等。受飼料原料價格上漲影響，公司黃羽雞養殖成本近幾年有所增加。

公司通過加強在育種、動物健康、飼料配方和飼養環境控制等方面的技術進步和人員效率的提升來消化原材料上漲的壓力。

目前養殖成本仍處于高位，截至 2022 年三季度末，公司黃羽雞完全養殖成本約 14.2 元/公斤。隨著飼料原料價格從高位回落，公司的成本壓力將有所減小，預計 2023 年完全成本有望降至 14 元/公斤以內。

公司黃羽雞業務毛利率受到行業周期波動影響，和同行業其他企業相比，公司黃羽雞板塊毛利率高于溫氏股份和湘佳股份，2021 年，立華股份、溫氏股份和湘佳股份黃羽雞毛利率分別為 10.06%、9.09%、-1.47%。主要由于立華股份子公司布局臨近糧食產區，飼料原料成本較低。

此外，公司實行“本部集中采購，區域采購中心輔助”的采購模式，有效降低采購成本。2022 年，公司只均代養費在 3 元左右，戶均養殖規模超過 5 萬只，只均代養費低于行業，單體農戶養殖量遠高于行業平均，規模效應明顯。

4.3.異地擴張加速，拓展全國化布局

立足華東，向華南、西南地區加速擴張。公司黃羽雞板塊立足于華東地區，且正加速向華南、西南和華中等地區進行異地擴張，進一步戰略布局全國市場。

公司黃羽雞板塊生產成績及成本管控水平具有較強競爭優勢，成熟子公司就近輸送種蛋、苗雞及飼料，帶動新設子公司盡快發展農戶及占據市場，實現產能的快速異地擴張。

公司目前主要增長的區域是華南和西南。截止2021 年，公司華東地區營收占比 70.54%、華南占 14.09%、華中占 8.14%、西南占 7.12%。

各區域合作農戶戶數占比分別為：華東地區占 66.16%，華南占 18.10%，華中占 9.74%，西南占 6.00%。隨著公司近幾年的異地擴張，華東地區的占比有所下降，但仍然是核心區域。

5.積極布局冰鮮轉型，全產業鏈一體化布局

積極布局屠宰加工業，向全產業鏈一體化方向轉變。為滿足銷售端活轉鮮的變化趨勢，公司積極布局黃羽雞屠宰產能。

2014年，江蘇立華食品有限公司成立，開始拓展屠宰業務。

2020年開始，立華股份黃羽雞屠宰產能的建設進入加速期。公司依托江蘇立華食品積累的 冰鮮雞生產管理和銷售經驗，在湘潭、揚州、惠州、泰安、濰坊等一體化養雞子公司所在地 加快建設黃羽雞屠宰產能，預計 2023 年將陸續投產，分別覆蓋長三角、珠三角、京津冀核 心區域市場，完善標準化、一體化的養殖-屠宰-銷售產業鏈。

公司計劃至 2025 年形成占總出欄量 50%左右的鮮禽加工能力。公司通過擴大自有屠宰加工產能及提升冰鮮雞品牌知名度，同時積極研發黃羽雞預制菜品，推動黃羽雞板塊向屠宰加工、生鮮上市模式轉型。

2021 年 12 月，公司培育的適合屠宰的品種“花山雞”配套系通過國家品種審定，進一步支撐未來“規模養殖、集中屠宰、冷鏈運輸、冷鮮上市”的發展需求。

公司將持續依托自有“花山雞”、“雪山雞”、“蘇禽黃”等國家級黃羽雞品種配套系，提升公司黃羽雞生鮮產品附加值及品牌溢價，打通產業鏈，加快向屠宰和食品端的延伸，熨平雞周期變化帶來的行業波動影響，帶來盈利增長點。

2021 年公司銷售冰鮮雞及凍品 2.16 萬噸，同比增長 0.74%。

公司積極布局線上線下的熱鮮雞、冰鮮產品銷售渠道，線上渠道例如天貓平臺的“立華食品專營店”及“立華鮮”微信公眾號等，主要供應凍品。

線下渠道例如超市、生鮮店等，主要供應熱鮮產品。同時，公司冰鮮銷售團隊通過與盒馬鮮生、錢大媽、歡樂番茄、格林姆等商超、新零售及電商等平臺建立合作，開拓線上線下生鮮銷售渠道。

6.養殖成本顯著下降，生豬板塊厚積薄發

2011 年開始布局生豬養殖，公司生豬板塊采用“公司+基地+農戶”的合作養殖模式。

公司通過自建商品肉豬養殖基地，對參與商品肉豬合作養殖的農戶進行統一、集中封閉管理。

公司 2011 年成立宿遷立華，開始布局生豬養殖業務。

2013 年，宿遷公司首批商品豬順利上市。

公司生豬養殖業務已形成種豬自繁、商品肉豬養殖、飼料生產的完整產業鏈。產能集中于安徽、江蘇北部、山東等區域。

公司目前生豬產能主要分布在宿遷、連云港、豐縣、阜陽、宿州、菏澤等地，集中在安徽、江蘇北部、山東等區域，公司積極進行養豬基地建設，儲備和擴大養豬產能。

專業負責人保駕護航。

公司養豬板塊負責人王海峰博士深耕行業多年，曾就職于外企種豬公司、國內種豬企業以及創立專業豬場托管公司，有著二十多年的養豬行業經驗，十多年的豬場一線經驗。2019 年，王博士順應形勢，創業公司引入立華股份投資資金，并于 2020 年加盟立華養豬。

生豬養殖成本持續下降，出欄量快速增長。

2018、2019 年受非洲豬瘟影響，公司出欄量有所下滑，營收出現下滑，連續兩年毛利率為負。

2021 年公司大力進行了低效母豬的更換，目前母豬生產性能和商品豬生產成績已經明顯提升，出欄量恢復，生產成本持續下降。

截至 2022 年三季度末，公司 PSY 約 24，全程上市率超 90%，配種分娩率超過 80%。

基礎母豬存欄 4.2 萬頭，后備母豬超 3 萬頭。預計 2022 年、2023 年公司生豬業務營收將繼續增長，毛利率水平大幅改善，有望貢獻業績增量。

2022 年公司銷售商品豬 56.44 萬頭，同比增長 37%。根據公司規劃，預計 2023 年商品豬出欄量為 80-90 萬頭，到 2025 年將形成 300 萬頭商品豬出欄產能。

7.資本持續投入，產能穩健增長

公司采用“公司+合作社+農戶”以及“公司+基地+農戶”運營模式，相對輕資產投入，公司資產負債率優于同行業其他企業，2021 年，公司資產負債率為 42.91%，2022 年三季度末為 38%。

公司通過資本持續投入擴充產能。

生產性生物資產、在建工程、固定資產逐年增長，支撐公司產能規劃。截至 2022 年三季度末，公司生產性生物資產 5.05 億元，同比增長 17%;在建工程 12.42 億元，同比增長 14%;固定資產 48.93 億元，同比增長 17%。

　　從歷史來看，公司股價和黃羽雞價格走勢關聯度較高。

　　2019年，受到非洲豬瘟疫情的影響，豬肉供應短缺，黃羽雞價格快速上行。

　　公司2019年 2 月上市，受到黃雞價格上漲的影響，2019年 9 月公司股價再次達到上市后的階段性高點。

　　2020年-2022 年上半年，黃雞價格低迷，行業產能持續去化，股價也持續走弱。

　　2022年 5 月，隨著黃羽雞價格的反彈，公司股價再次開啟上行周期。

　　2022年 8 月，公司股價先于黃羽雞價格達到階段性高點。

　　2023年 2 月下旬以來，黃雞價格小幅上行，公司股價也隨之反彈。

　　我們認為，2023 年黃羽雞價格有望景氣回暖。

8.盈利預測與估值

　　8.1.盈利預測

　　我們預計，公司 2023-2024 年黃羽雞出欄量為 4.5、5 億羽，商品豬出欄量為 90、150 萬頭。隨著公司黃羽雞業務量價齊升以及生豬業務的顯著改善，公司業績有望持續增長。

　　預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 9.09 億元、12.84 億元和 14.39 億元，EPS 分別為 1.98 元、2.79 元和 3.13 元。

　　8.2.可比公司估值

　　當前黃羽雞行業上市公司有立華股份、溫氏股份和湘佳股份，其中溫氏股份生豬業務占比較大，其估值更多的體現生豬業務。

　　公司可比上市公司為湘佳股份、溫氏股份，2022E 行業平均 PE 為 24.89，公司 PE 為 19.58，低于行業平均水平。

9.風險提示

　　原材料價格波動。玉米與豆粕是肉雞飼料的主要原材料。玉米、大豆因國內外糧食播種面積、氣候條件、國家農產品政策、市場供求狀況、運輸條件等多種因素的影響，價格波動性較為明顯。如原材料價格波動風險不能有效轉移，將對行業造成不利影響。

　　食品安全。食品安全事件的發生會影響消費者食品安全信心，對行業的發展造成不利影響。雞肉食品安全控制是一個貫穿肉雞養殖、飼料生產、屠宰加工、物流倉儲直到消費者餐桌的全程控制體系。一旦發生重大食品安全事件，產業鏈上的企業都將受到重大影響。

　　疫病爆發。禽類疫病的爆發，一方面會給企業的生產經營帶來直接損失，造成雞只減產、撲殺防疫費用增加、銷售受阻、生產計劃紊亂等不利影響。另一方面，也會影響消費者心理， 從而影響市場需求。

　　消費需求下行超預期。經濟增速不及預期，整個市場對禽肉的消費大幅下降，禽肉消費恢復不達預期。