生豬價格2021年以來的一路走低，給養豬大廠帶來了不小的壓力。

但仍有相關企業逆勢而上，意圖通過上市融資“跑馬圈地”。6月30日擬于深交所IPO的廣西揚翔股份有限公司（下稱揚翔股份）即將上會受審。

揚翔股份此次IPO計劃發行不超過1.48億股、募集104.03億元，共計投向15個生豬養殖場項目的建設。

這是2022年以來主板為數不多募資金額超過百億元的IPO項目，wind數據顯示，以上市日作為統計口徑，今年以來僅有中國移動（600941.SH）、中國海油（600938.SH）兩家公司的募資額突破百億元，分別達560億元、322.92億元。

揚翔股份副總裁高遠飛曾公開表示：“抓機會的前提是手上有豬”，這或許也可以解釋揚翔股份為何在豬價下行之際仍募資百億擴充產能。

揚翔股份的報告期內業績有著不俗的表現——其2020年營業收入達131.12億元，較兩年前增長超過1倍；同期歸母凈利潤更是從0.90億元增長至39.35億元，增長超過40倍。

在一體化生豬飼養的模式下，揚翔股份也成為目前為數不多毛利率能與牧原股份（002714.SZ）相持平的生豬企業——僅以2020年為例，揚翔股份和牧原股份養殖業務的毛利率分別為58.40%、62.09%，相差不到4個百分點。

在銷售模式上，揚翔股份主要以直銷和依靠自然人構成的“豬販子”（個體化的生豬經銷）渠道為主。

●過冬“豬降價”周期●

作為一家兼營生豬養殖及飼料生產的公司，生豬養殖是揚翔股份最主要的收入來源。

2020至2021年上半年，揚翔股份的生豬養殖收入分別為97.66億元、48.43億元，占比分別達76.45%和66.55%。

在生豬養殖模式上，揚翔股份主要采用“自繁自養”和“公司+農戶”的養殖方式，不對外采購種豬、仔豬。

作為生豬企業，揚翔股份的養殖業績與生豬價格息息相關，例如2020年的生豬養殖收入同比增長率高達250.79%，原因在于當年生豬價格的持續走高——wind數據顯示，2020年生豬價格曾一度超過50元/千克。

這一度讓揚翔股份的生豬養殖業務毛利率創下了歷史高點，2020年其養殖毛利率達到58.40%，分別較2019年和2021年上半年高出35.35和19.60個百分點。也正是在同年，包括牧原股份、正邦科技（002157.SZ）、溫氏股份（300498.SZ）在內的5家公司毛利率中位值僅為34.92%，而揚翔股份高達58.40%的毛利率幾乎與作為龍頭的牧原股份持平。

“2020 年國內生豬存欄量出現恢復性增長的勢頭，生豬養殖企業復養需求提升明顯，新希望、溫氏股份、雙胞胎等大型生豬養殖企業和部分大中型養殖場向公司大量購買毛利率較高的種豬和豬精產品，一定程度上提高了公司生豬綜合毛利率”。揚翔股份解釋稱。

但是2021年以來的生豬價格回落，則讓這種勢頭急轉直下。

wind數據顯示，生豬平均價格從當年年初的50元/千克跌至年底的25元/千克，讓其2021年上半年的毛利率降至38.80%。

長江證券（000783.SH）分析師陳佳認為，2022年5月份能繁母豬存欄出現階段性轉正，市場對于后期豬周期演繹產生了一定分歧。但是行業現金流仍較為充裕表明產能并未完全出清，豬價在季節性上漲結束后或大概率會再次回落到較低位置，行業產能將繼續趨勢性去化。 

豬價的后續走勢顯然關系到揚翔股份的業績表現，其能否安然度過豬價的下行周期仍待時間驗證。

●客戶“撞名”昔日走私案疑云●

“豬販子”渠道是揚翔股份重要的銷售方式之一，2021年上半年，該渠道貢獻收入規模達30.99億元，占養殖業務總收入的66.53%。

“豬販子”的存在，是為了解決生豬物流過程中所存在的痛點——活豬的跨地區調運，尤其是從養殖場到屠宰場的運輸過程中，容易出現疾病和掉膘的風險，而“豬販子”恰好作為中間環節，承擔了運輸風險，并提供墊資功能。

一些“豬販子”成為了揚翔股份養殖收入的貢獻主力。報告期內前五大客戶中共出現過9名不同的“豬販子”。例如位居2021年上半年第五大客戶的“豬販子”司國棟就為該公司創造了1.51億元的收入，占比接近2%。

“豬販子對上下游生豬價格信息較為敏感，能夠實時了解養殖企業和屠宰企業生豬銷售或收購價，依托其個人客戶資源及資金實力，賺取價差收益，符合行業特征。發行人前五大客戶中多是自然人豬販子，具備合理性。”揚翔股份表示。

不過由于扮演“豬販子”這一經銷角色的主體大多為個人而非公司，或許也更容易帶來一些不確定性。

信風（ID:TradeWind01）注意到，報告期內一位名為黃宏美的前五大客戶“豬販子”與一起越南生豬走私案的涉案者重名，并且二者均在廣西地區活動。

揚翔股份2018年對作為“豬販子”的黃宏美銷售收入達1.35億元，占比超過2%。

而據柳州市柳北區人民法院網站披露，柳州市肉聯廠屠宰場的梁建平、黃宏美2011年從越南走私大批生豬至廣西柳州，二人通過賄賂當地協檢員林廖奇得到產地檢疫合格證，使得這些走私豬能夠擁有合法的“身份”。 

經過有關部門調查，梁、黃二人的上述走私活動，枉顧國家明令禁止走私生豬入境的要求，不但導致大量越南生豬流入境內，還多次“虛標”產地以及虛開檢疫合格證，對當地食品安全造成嚴重威脅。

2018年成為揚翔股份前五大客戶之一的“黃宏美”，是否與7年前卷入生豬走私案的“黃宏美”屬同一自然人，揚翔股份并未在招股書中做出更多解釋；若二人為同一人，或將給揚翔股份的生豬銷售業務帶來潛在的不確定性，同樣也是對其經銷渠道遴選機制的一種拷問。