摘要

品種緊缺的幾種表達方式：單邊大漲、近遠月價差極端back、給出非常高的進口利潤、抑制下游需求。

 

品種緊缺的幾種表達方式：單邊大漲、近遠月價差極端back、給出非常高的進口利潤、抑制下游需求。對于5月中旬至7月初的單邊上漲，每個人的歸因可能不同，但筆者認為第第一階段2480-2600，是芽麥大漲提振普麥、玉米上漲；第二階段 2600-2800，是市場交易舊作緊張，盤面計入升水，疊加07軟逼倉的因素，帶動9-1大漲以及基差被動下跌，隨著現貨補漲，基差再次轉正。我們可以看到前期在2650上漲至2800的過程中，東北-華北、東北集港、南北貿全部給出利潤，這種上漲的驅動還是近端的現貨，這是一種單邊上漲的表達方式。但在2800附近，現貨端的驅動已經開始走弱，只有東北-華北發運有利潤，另外兩種貿易利潤已經轉差，現貨端只要不能持續上漲，9-1縮的驅動就給出來了。回顧9-1價差走勢，只有16-17年的9-1價差持續走強的，當年價差驅動更多在遠端轉寬松，而17-18年度至今，最大極值也就是100以下，今年的價差驅動更多在近端緊張。

 

從單邊幅度看，前期300點、13%漲幅，在近幾年也是比較大的幅度了，技術上千人千浪，但基本面上看，前期上漲就只有芽麥減產、玉米緊缺兩輪上漲的題材，而過往幾年只有20年有三輪驅動題材（拋儲搶拍、臺風減產、三方資金），從統計概率上看，2800位置繼續看多的題材驅動已經不太明朗了，物極必反，盤面也快速回調至2700的位置，進入8月就需要看華北深加工需求、糙米拍賣、小麥玉米價差這三個變量的影響了。

 

進口利潤，我們可以看到其實今年10-5月累計進口規模并不大，但全年給出了很好的理論進口利潤，這里面涉及到內外盤兩個定價體系及配額管理的問題。前期4-5月內外盤大跌的過程中，中國還取消了部分美玉米訂單，也可以理解為更多的采購需求轉向3-4季度的南美玉米。但巴西玉米涉及到前期收割上市慢，以及匯率的問題，所以說采購進度其實遲遲延遲的。我們沒法預估有無專項配額及量級規模，但從近期的進口玉米報價萊卡，后期的進口沖擊仍將持續存在的。此外，還有一個有意思的話題，就是內外盤聯動的情況，今年5月至今美盤已經連續3次大行情，但美盤跌的時候國內漲、美盤漲的時候國內跌。我們如果基于20-22年的CBOT與DCE相關性來看是非常高的，但歷史的相關性上不能簡單的拿來指導月度級別的交易。筆者認為前幾年的相關性更多因為中國采購的邊際增量、而且是大級別的增量來自美國，而今年的進口結構已經改變。如果做內盤交易，以外盤走勢為錨定，今年可能收益并不好，這就類似要分析A，A有自身的定價體系，但發現B與A的相關性很好，就花了大量的精力去理解B，但B的期現價格走勢也是背離的（近期單邊受到戰爭和天氣升水大漲、而巴西貼水受到上市壓力表現羸弱），而且B的分析因素也會有很多，這種分析方式反而就有點本末倒置的味道。

 

抑制下游需求，通過芽麥-玉米、普麥-玉米價差來看，是很明顯的，但上漲過程中涉及到芽麥、普麥、玉米同時上漲，但近期是芽麥先跌、普麥滯漲，玉米盤面先跌現貨再跌的節奏。此外，從玉米自身來看，東北、山東深加工價格走勢也是劈叉的，價格上漲過程中東北并沒有補庫、山東維持剛需隨用隨采，加工企業并沒有漲價補庫存。如果東北貿易糧短期發往華北的利潤還能持續一段時間的話，通過歷史季節性來看，8-10月山東-東北價差是大概率要走縮的，一方面八月中旬的山東春運米上市、另一方面九月中旬華中春玉米也將流入山東。因此，山東深加工不會在高價囤貨買單的。

 

此外，C91達到200-200極值的過程中，也可以明顯看到價差的負反饋：中儲糧電子交易平臺的采購訂單、基差貿易的的遠端現貨銷售、以及期現子前期基差正套邏輯過程的現貨流出，其實都是做了一個期限、9-1的反套策略。而中儲糧拍賣的成交率大幅下滑也反映了現貨繼續大漲的驅動不足。

 

除此之外，其實我們很難知道東北到底還有多少余糧，這是模糊地帶、也是交易的矛盾所在，但通過近期山東到貨情況，我們可以看到一個隱性庫存的顯性化過程，但是這個顯性化過程中，可能也是在貿易利潤兌現期間中的庫存逐步去化過程，而這將會導致舊作低結轉對11月合約的影響，進而可能推動11-1正套行情，但這個頭寸策略的驅動和時間點還早。

 

概率，勝率和賠率，我們如果基于基本面，我們可能找安全邊際是更好一點的，也更容易做的，我們可能基于替代價差、種植成本、進口利潤去找邊際上的東西。但驅動也就是矛盾點才能引發大行情，那么找矛盾的過程其實也是在衡量做多或者做空的砝碼分量。當然不同價格水位，多空的砝碼也會變動，這也就是基于大賠率做交易后，不斷驗證的過程，賠率空間上的判斷也是一個不斷驗證的過程，不斷評估矛盾級別、趨勢空間等。

 

基差的判斷是靜態的，季節性基差走勢是動態的，但玉米的基差來看，現貨是貿易成交出來的、而淀粉的現貨是企業報價的，所以前者基于基差來判斷邊際相對更好。

 

   圖1：09CS-C價差

    
 

 

圖2：淀粉開機率

 

    
 

圖3：淀粉庫存

    
 

 

圖4：淀粉周度提貨量

    
 

 

數據來源：WIND、鋼聯、中糧期貨研究院整理